分红与万能险收益“限高磨底”：上市险企2025年负债成本优化与行业转型观察

在低利率周期持续深化、资产负债匹配压力凸显的背景下，人身险行业的负债端转型已进入深水区。2025年以来，监管层对分红险、万能险等浮动收益型产品的收益“限高”政策持续落地，上市险企的分红实现率与万能险结算利率成为观察行业负债成本管控成效与转型质量的核心窗口。

一、行业背景：从“规模扩张”到“成本管控”的必然转型

过去十年，人身险行业曾经历以万能险、高分红险为代表的“高收益揽储”阶段，部分产品通过抬高结算利率或分红演示水平抢占市场，虽短期拉动了保费规模，但也埋下了利差损隐患。2023年以来，随着市场利率持续下行，10年期国债收益率一度跌破2.5%，保险资金长期投资收益率承压，监管层对负债成本的管控力度显著加大。

2024年《金融稳定报告》披露的数据印证了政策成效：全行业万能险结算利率从2023年同期的4.1%降至3.3%，平均下调80个基点，直接压降负债成本270亿元；分红险分红水平从上年同期的4.2%降至3.1%，平均下调110个基点，合计压降成本910亿元。这一调整并非简单的“压价”，而是行业从“规模导向”向“效益导向”转型的关键一步——提高分红型业务占比，既能通过浮动收益机制缓解刚性兑付压力，又能优化久期匹配，降低资产负债错配风险。

2025年年中，监管进一步明确“防内卷”式竞争导向，以人身保险业过去3年平均财务收益率（3.20%）作为拟分红水平对应的投资收益率“指导线”，要求险企分红水平不得显著偏离这一基准。这一“限高令”的延续，标志着行业正式进入“收益磨底”阶段：既要避免收益过高加剧负债成本压力，又要防止收益过低削弱产品竞争力。

二、分红实现率：新老产品分化，终了红利成差异化抓手

分红实现率是衡量分红险实际分红水平与预期分红水平差异的核心指标，其计算基于产品整体盈余分配，既反映险企的投资能力，也体现负债成本管控的精细度。2025年最新披露的数据显示，头部险企的分红实现率呈现“新老产品分化、账户策略差异”的特征。

（一）新产品与老产品的“收益剪刀差”

当前市场上的分红险可分为两类：一类是2023年后推出的新产品，对应演示利率3.5%、预定利率1.75%/2.0%；另一类是存量老产品，对应演示利率3.9%/4.5%、预定利率2.0%/2.5%。由于预定利率与演示利率的差异，两类产品的分红实现率呈现显著分化。

头部险企新产品的现金红利实现率普遍超过100%。以国寿、平安、太保、新华四家样本公司为例，其新产品的分红水平均达到或接近监管窗口指导上限3.2%。其中，国寿的新老产品分红水平均严格锚定3.2%的上限，体现了国有险企的执行力；平安则通过“稳赢宝”“汇赢宝”等特色账户设计，在统一分红实现率的基础上，为客户提供差异化的收益预期管理。

相比之下，存量老产品的分红实现率普遍处于40%-50%区间。这一差距源于老产品较高的预定利率——预定利率是分红险的“保底成本”，预定利率越高，险企需要实现的超额收益（即可分配盈余）就越多。在投资收益率仅3.2%的背景下，老产品要实现100%的分红实现率，意味着险企需将大部分投资收益用于分红，这与“限高令”下管控负债成本的目标相悖。因此，老产品分红实现率的“打折”，本质是险企在保底成本与监管上限之间的主动平衡。

（二）保额分红与终了红利的差异化竞争

在“限高令”压缩了现金分红空间后，保额分红（增额红利）与终了红利成为头部险企的差异化手段。太保与新华是四家样本公司中唯二经营保额分红产品的险企，其策略各有特色。

太保的增额红利分红实现率均值为70%，终了红利实现率均值为56%。增额红利是将年度可分配盈余以增加保额的方式分配，客户虽无法立即领取现金，但保额增长会提升未来的保障水平与满期金；终了红利则是在保单终止时一次性分配累积盈余，适合长期持有客户。这种“现金+增额+终了”的组合，既满足了监管对年度分红的“限高”要求，又通过长期红利设计保留了客户粘性。

新华的增额红利实现率均值高达151.6%，终了红利均值为77.8%。这一数据的背后，是新华“固收压舱、权益增强、全球配置”的多维配置体系。2024年权益市场的回暖（尤其是“9·24行情”）为其带来了丰厚的价差与浮盈，支撑了增额红利的高实现率。作为成立30周年的重要节点，新华通过“分红专二账户”强化权益资产配置，在合规范围内提升了分红弹性，成为其本期分红表现企稳的关键。

（三）平安的“账户化”创新与国寿的“上限坚守”

平安的分红策略则聚焦于“账户化”管理。2025年，平安创新推出多款区分分红账户的产品，通过“稳赢宝”（侧重固收）与“汇赢宝”（侧重权益）的特色账户设计，将不同风险偏好的客户与差异化投资策略匹配。同一保单生效区间内的产品分红实现率较为一致，体现了其精细化管理的优势——既避免了不同账户间的收益分化引发客户投诉，又通过账户分层满足了多样化需求。

国寿则延续了“稳健合规”的风格，最新一期新老产品的分红水平均严格达到监管窗口指导上限3.2%。这一策略既符合国有险企“服务实体经济”的定位（避免通过高收益揽储加剧市场波动），也通过稳定的分红预期巩固了客户信任，尤其在老产品占比仍较高的背景下，其分红水平的“不打折”成为维护存量客户的关键。

三、万能险结算利率：底部走平，头部公司“克制”背后的逻辑

与分红险的“限高”同步，万能险结算利率也经历了“先降后稳”的调整。2026年5月数据显示，全行业1164款万能险年结算利率平均值为2.70%，较2025年5月的2.78%下降8个基点，呈现“磨底”特征。

（一）行业横向比较：差异收窄，新华相对领先

从“老七家”（国寿、平安、太保、新华、太平、泰康、人保寿险）的横向对比看，万能险结算利率差异已显著收窄。新华以2.83%的水平相对领先，太平人寿则以2.65%左右的水平相对最低，整体差距不足20个基点。这种“低差异”格局，既是监管“限高”的结果，也是行业避免“价格战”的共识体现。

值得注意的是，重点公司（上市险企）的万能险结算利率平均水平比非重点公司低4个基点。头部公司的“克制”并非缺乏投资能力，而是主动平衡产品竞争力与负债成本的策略选择。当前万能险结算利率（2.70%）已低于分红险限高后的客户收益水平（3.2%），若继续抬高万能险利率，不仅会加剧负债成本压力，还可能引发客户从分红险向万能险的“搬家”，打乱行业转型节奏。

（二）底部支撑：权益市场回暖与固收配置

万能险结算利率的“磨底”并非无支撑。2024年“9·24行情”带来的权益市场回暖，为险资贡献了丰厚的价差与浮盈收益，这部分收益成为结算利率的底部支撑。同时，头部险企通过择时配置长久期固收资产（如国债、地方债），锁定了稳定的票息收入，进一步夯实了结算利率的基础。

从负债端看，万能险的“结算利率”是险企向客户承诺的月度结算利率，虽可调整，但频繁下调会引发客户流失。因此，头部公司选择在当前水平“稳住”，既是避免客户波动的现实需要，也是对未来利率走势的谨慎判断——若未来市场利率进一步下行，万能险结算利率仍有下调空间，但当前已接近“底部区间”。

四、行业影响与投资建议：利差走阔，估值底部支撑增强

“限高令”下分红险与万能险的收益调整，本质上是行业资产负债匹配能力的优化过程。从投资端看，近两年权益市场回暖带动险资投资收益明显改善；从负债端看，分红实现率“限高”与万能险结算利率“磨底”，使得负债成本趋于稳定。两者的共同作用，推动行业利差水平逐步走阔。

具体而言，监管通过动态调整产品预定利率（2025年新备案分红险预定利率上限已降至2.0%），新业务负债保证成本率显著下降；叠加险企择时配置固收资产（如2024年抢配的长久期国债），资产端收益率与负债端成本的匹配度提升，有效缓解了低利率环境下的利差损压力。这种“负债成本刚性下降+资产收益弹性修复”的组合，为上市险企的估值底部提供了有力支撑。

对于投资者而言，8月板块有望延续7月的相对与绝对收益贡献。建议关注负债成本管控能力突出、分红策略稳健的标的：中国太保（现金分红稳定、保额分红体系成熟）、中国财险（财险主业稳健，负债成本优势显著）、中国平安（账户化创新领先，综合金融协同效应强）、中国人寿（分红水平严格达标，客户基础稳固）、新华保险（权益配置弹性大，分红企稳态势明确）。

五、风险提示：转型中的不确定性

尽管行业转型方向明确，但仍需关注潜在风险：一是分红险转型可能低于预期，若客户对浮动收益的接受度不足，可能导致新业务增速放缓；二是分红水平测算存在偏差，不同时期、不同账户的预定利率、演示利率、分配比例差异，可能影响分红实现率的准确性；三是权益市场大幅波动可能冲击险资投资收益，进而影响分红险与万能险的收益水平。

结语

2025年是人身险行业“限高磨底”的关键一年。分红险与万能险的收益调整，既是监管引导行业回归保障本源的必然结果，也是险企在“防内卷”与“稳收益”之间寻找平衡的实践探索。头部险企通过差异化分红策略、账户化创新与精细化成本管控，在合规前提下实现了负债成本的优化与客户粘性的维护。随着资产负债匹配能力的增强，行业利差损压力逐步缓解，板块估值底部有望得到有力支撑。未来，如何在“限高”框架下提升产品竞争力，将是险企持续探索的核心命题。