资产荒延续，存款搬家放缓——从2026年半年报看机构配置线索

引言：两条主线交织的半年

2026年上半年，中国金融市场的核心叙事，仍然由两条主线交织而成：一条是"资产荒"的延续，另一条是"存款搬家"的边际放缓。前者决定了机构在资产端不得不接受更低的收益率、更薄的期限利差与更拥挤的交易结构；后者则意味着负债端的迁徙速度正在减弱，银行体系承受的脱媒压力出现阶段性缓和。

更值得关注的是政策框架的变化。2026年以来，央行通过常态化隔夜逆回购与国债双向操作，推动政策利率期限向隔夜过渡，DR001的指标地位显著提升，利率传导链条明显缩短。这不仅是操作工具的迭代，更是宏观调控向更加灵活、市场化和精细化方向演进的标志。在此背景下，银行、理财、保险、券商与公募基金五大类机构的半年报，共同勾勒出一幅"负债重构、资产再平衡、工具化提速"的配置全景图。

一、银行金市：精细调控加强，负债结构重构

货币政策：从"量"到"价"，从"中期"到"隔夜"

2026年的货币政策操作呈现出两个鲜明特征。其一是短端操作的隔夜化。隔夜逆回购走向常态化，使央行得以对短期资金面进行高频、精准的平抑，DR001逐步取代此前的7天指标，成为观察流动性松紧的核心锚。政策利率期限向隔夜过渡，意味着传导链条缩短、信号释放更快，也意味着央行对市场预期的引导能力显著增强。

其二是国债买卖的双向化。央行在二级市场开展国债双向操作：短端净买入替代中期借贷便利（MLF），以压降银行体系资金成本；长端净卖出则用于抑制机构过度拉长久期的行为。这一组合并非简单的数量调节，而是兼顾了"降成本"与"防风险"双重目标——既呵护银行净息差，又避免长端利率因非理性抢配而过度下行。

从现实意义看，这套框架带来三重改善：一是提高货币政策调控的灵活性，通过买卖国债调节基础货币投放、通过隔夜逆回购平抑短期波动，使流动性保持"合理充裕"，减少大水漫灌式操作；二是强化利率走廊与政策利率体系，隔夜逆回购利率成为短期资金价格的重要锚，国债买卖影响中长期无风险利率，二者配合形成从短端到长端的完整传导；三是改善货币政策向实体经济的传导，短期资金利率稳定后，银行负债成本与市场融资成本更易保持平稳，清晰的国债收益率曲线也有助于企业和金融机构进行期限定价，降低融资不确定性。

负债端：存款搬家放缓，主动负债克制

负债端最值得关注的变化，是高息定存到期引发的存款搬家进入尾声阶段。前期累积的高成本定期存款集中到期后，一般性存款流向理财与非银，再转化为波动性更高的同业存款。这一过程曾在过去两年显著抬升银行负债成本与流动性管理难度，但从2026年半年报看，搬家速度已明显放缓。

面对负债结构的变化，银行并未采取激进的主动负债策略，而是选择盘活内部流动性、优化同业结构。这一选择反映出银行对负债成本的敏感和对久期风险的警惕：在净息差持续承压的环境下，盲目以高成本同业负债填补缺口，只会进一步侵蚀盈利空间。相比之下，通过内部资金转移定价优化、同业负债期限与对手方结构调整来缓冲冲击，是更可持续的应对方式。

资产端：金融投资占比提升，账户结构向持有至到期倾斜

资产端呈现三个方向性变化。第一，金融投资占比提升，债券直投力度加大，在信贷需求偏弱的背景下，债券配置成为银行资产扩张的主要出口。第二，政府债配置显著增加，既是对财政供给的承接，也是在信用利差极致压缩后对安全资产的再选择。第三，账户结构向持有至到期（HTM）倾斜，这一调整尤为关键——在利率波动加大、公允价值变动对利润表冲击增强的背景下，将更多债券归入持有至到期账户，有助于隔离估值波动、稳定当期损益，同时也是银行承接政府债供给的必要安排。

值得注意的是，流动性指标普遍承压，但浮盈积累与财富管理回暖带动中间业务收入改善。浮盈为银行提供了应对利率波动的"缓冲垫"，而财富管理业务的复苏则为轻资本收入打开空间，二者共同对冲了息差收窄的压力。

二、理财：多资产策略延续，风险偏好下降

理财产品市场在2026年上半年延续了规模扩张与结构低波化的双重特征。存续规模稳步增长，且利润增速高于规模增速，这一背离指向高费率产品占比提升，反映出管理人在低费率竞争之外，正通过产品结构优化改善收入质量。

从结构看，产品端进一步向低波动收敛。固定收益类占据绝对主导地位，混合类、权益类及商品衍生品类规模偏小，即使名义上配置权益，实际敞口也处于低位。负债端波动容忍度有限，是这一格局形成的根本原因——理财投资者对净值回撤的敏感，倒逼机构主动加大定开与封闭式产品发行，以期限锁定换取净值稳定。

资产配置的变化更具信号意义：理财显著减配信用债与非标，增配公募基金与现金存款。其中公募基金持仓规模接近翻倍，以纯债与"固收+"为主，工具化特征十分突出。这一转变说明，理财正在从"直接持券"转向"通过基金间接配置"，既降低了信用风险的直接暴露，也借助公募基金的流动性与工具属性增强了组合调整能力。现金存款占比的提升，则是低波化诉求下的防御性选择。

总体而言，银行理财的多资产策略虽在延续，但产品仍集中于低波偏债方向，整体风险偏好维持低位。这意味着理财对权益市场的边际增量贡献依然有限，其资金更多以固收与现金的形式沉淀在债券市场内部。

三、保险：负债结构驱动，资产再平衡

保险机构上半年的配置逻辑，可以概括为"负债端结构重塑，投资端再平衡"。

负债端，新业务价值延续高景气，分红险新单占比大幅提升并成为主力险种，这一转变既顺应了客户在低利率环境下的收益需求，也降低了保险公司的刚性负债成本。渠道方面，银保渠道压降趸交、提升期缴，业务质量持续改善。叠加预定利率下调，负债成本进入下行通道，为资产端腾挪出更大的配置空间。

投资端则呈现"总投资收益改善、净投资收益承压"的分化格局。在新金融工具准则下，交易性金融资产（FVTPL）占比较高，公允价值变动对利润表的影响被放大：市场向好时总投资收益显著改善，但剔除浮盈后的净投资收益仍受制于低利率环境。这一分化也促使保险公司重新审视账户划分与持仓结构。

资产配置的再平衡体现在三条线索上。其一，权益内部由交易型向高股息的其他综合收益（FVOCI）类别迁徙，主动压降交易型敞口。增配高股息OCI资产，既能获取稳定的股息回报，又能将公允价值波动隔离在其他综合收益中，避免冲击当期利润，是低利率环境下兼顾收益与报表稳定的最优解。其二，大类资产非标转标延续，广义非标占比下降，债券配置走平，标准化资产成为主流。其三，基金端加仓明显，借助公募基金分散风险、补充投研能力。

制度层面亦有重要进展：资产负债管理办法修订引入利率风险对冲率指标，推动保险公司加强久期匹配与利率风险管理；特别国债注资补充核心一级资本，行业资本实力增强，为承接长期资产、拉长久期提供了更坚实的基础。

四、券商与公募基金：自营成胜负手，工具化与解决方案化并举

券商：自营权益化承接市场弹性

2026年上半年，交投活跃推动券商业绩高增，投资业务收入成为第一大压舱石，经纪与利息收入紧随其后。这一收入结构的变化，意味着券商业绩对市场行情的敏感度进一步提升，自营投资的成败直接决定盈利分化。

扩表方面，券商资产规模的扩张由净资产增加与杠杆提升共同驱动，金融投资资产规模创历史新高，结构呈现"总量扩张、权益增配、交易性金融资产主导"三大特点。权益方向的增配，既是主动把握市场弹性的选择，也是在债市收益率低位震荡背景下寻找收益增强的自然结果。

公募基金：工具化与解决方案化承接存款外溢

公募基金方面，净值规模稳步增长，股票型占比提升，FOF与"固收+"产品成为增长黑马。这一结构变化精准对应了居民资金的两类需求：一类是追求透明、低成本的指数化配置（股票型与ETF），另一类是在低波动前提下获取稳定回报的资产配置方案（FOF与"固收+"）。

ETF市场则出现明显的结构分化：股票ETF占比走低，债券ETF与跨境ETF占比提升。债券ETF的扩张承接了机构与个人对标准化、高流动性固收工具的需求；跨境ETF的增长则反映出境内投资者在全球范围内分散配置、寻找收益的诉求升温。

整体而言，券商以自营权益化承接市场弹性，公募基金以工具化与解决方案化承接居民存款外溢，二者共同构成非银体系资金再配置的主要出口。

五、利率调控机制：双向操作与曲线精准锚定

理解2026年的机构行为，绕不开长端与超长端利率调控机制。这一机制的核心特征是：信号效应大于数量效应。

当长端或超长端国债收益率因市场过度抢配而出现非理性下行、偏离经济基本面时，央行通过在二级市场净卖出长端国债，或利用借入国债进行抛售，直接增加市场上长端品种的流通供给。此举旨在向市场释放明确的预期信号，通过阶段性改变供需天平，压制微观机构非理性拉长久期的抱团行为，强制矫正过低的期限利差，防范系统性利率风险。其传导链条清晰：市场过度抢配长债 → 10Y/30Y收益率非理性下行 → 央行净卖出或借券抛售长端 → 增加市场流通供给 → 改变供需天平 → 收益率回升。

对机构而言，这一机制意味着"单边拉久期"策略的政策风险显著上升。银行金市账户结构向持有至到期倾斜、保险压降交易型权益敞口、理财减配长久期信用债，本质上都是在适应这一调控框架——在收益率曲线被精准锚定的环境中，获取超额收益的空间来自结构与工具的选择，而非久期的简单押注。

六、结论：三条配置线索与两个观察变量

综合半年报数据，可以得到三条清晰的机构配置线索。

线索一：安全资产仍是主线，但结构在变化。 银行增配政府债、理财增配现金与公募基金、保险非标转标，都指向对安全性与流动性的偏好。但在低利率环境下，机构并非简单"买债持有"，而是通过账户分类（HTM、FVOCI）、工具化（ETF、债基）与结构设计（定开、封闭）来优化风险收益比。

线索二：权益配置在"质"上调整而非在"量"上扩张。 保险权益向高股息OCI迁徙、券商自营权益增配、股票型基金占比提升，看似权益敞口扩大，实则风险偏好并未系统性抬升——机构偏好的确定性现金流（股息）与工具化敞口（指数、ETF），其波动容忍度仍显著低于主动权益。

线索三：工具化是不可逆的长期趋势。 理财借道公募基金、保险加仓基金、个人资金涌入ETF与FOF，共同指向一个方向：资产配置的颗粒度正在细化，机构与个人都在用更标准化的工具实现组合目标。

后续需要重点跟踪两个变量。其一是存款搬家的斜率——若高息定存到期高峰过去后搬家速度持续放缓，银行负债端压力将实质性缓解，配置行为也可能从防御转向进攻。其二是长端调控的力度与边界——央行净卖出与借券抛售的节奏，将决定期限利差的修复幅度，进而影响所有机构的久期决策。

在资产荒延续与框架精细化的双重约束下，2026年下半年的机构配置，大概率仍将沿着"低波、工具化、重结构"的路径演进。真正的超额收益，将来自对政策框架的理解深度与对工具运用的精细程度，而非对方向的大胆押注。