保险资金“跷跷板”效应对信用债市场定价的影响研究

摘要

保险资金作为我国资本市场上规模庞大、期限偏长、风格稳健的长期机构投资者，其资产配置行为对金融市场尤其是债券市场具有举足轻重的影响。近年来，在利率中枢持续下行、监管政策松绑以及“资产荒”等多重因素交织作用下，保险资金在利率债、信用债与权益资产之间的配置呈现出显著的“跷跷板”效应。

 

一、引言

保险资金运用余额已从2014年末的9.33万亿元增长至2025年末的38.48万亿元，十余年间规模增长超过四倍，2023年以来同比增速持续维持在两位数，2025年末同比增速达15.7%。如此庞大的资金体量，其资产配置的边际变化足以对金融市场产生系统性影响。信用债市场作为企业直接融资的主渠道，其定价效率与市场稳定直接关系到实体经济的融资成本与金融体系的健康。

 

值得关注的是，2025年保险资金配置结构出现了若干标志性变化：债券配置占比首次突破50%，达到半壁江山，但边际增配速度已显著放缓；权益资产占比从2024年低点的6.7%持续提升至2025年末的10.1%，为近年来高点；以非标为主的其他投资占比则从2022年二季度的26.9%降至2025年四季度的18.4%。这些结构性变化表明，保险资金正在经历一轮深刻的配置逻辑重构，其“跷跷板”效应正在从传统意义上的股债轮动，演变为利率债、信用债、权益资产三者之间更为复杂的动态博弈。

 

理解这一效应的传导机制，对于把握信用债市场定价的内在逻辑、预判利差走势以及制定投资策略，具有重要的理论与实践意义。

 

二、保险资金“跷跷板”效应的驱动因素

2.1 低利率环境下的收益压力

低利率是驱动保险资金配置行为变化最根本的宏观因素。2025年，10年期国债到期收益率均值仅为1.74%，较2024年下降47个基点；2026年以来，收益率延续低位运行态势。对于保险资金而言，这一利率水平已逼近甚至低于部分存量保单的预定利率，行业面临潜在的“利差损”威胁。

 

中国太保集团副总裁苏罡指出，中国十年期国债收益率降至1.7%至1.9%区间，“不仅是历史性的低位，更可能预示着一个缓慢下行的趋势”，这已“非周期性问题，而是结构性挑战”。在此背景下，保险公司传统的“固收+”策略——通过配置流动性好、风险低的短久期利率债作为底盘，再增配收益率较高的5到10年期非标资产以增厚收益——已近乎走入“死胡同”。一方面，长期国债收益率处于极低水平，票息收益不足；另一方面，符合保险资金风控标准的优质非标资产供给急剧萎缩。

 

收益压力倒逼保险资金寻找新的收益来源，权益资产成为重要方向。2025年以来，保险资金股票配置占比从6.7%的低点持续攀升至10.1%，印证了这一逻辑。

 

2.2 监管政策的系统性松绑

2025年是保险资金监管政策“松绑”力度最大的一年。1月，证监会提出力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；7月，财政部调整国有商业保险公司经营效益类考核指标，强化长周期考核导向；12月，金融监管总局将股票投资风险因子进一步调降10%，鼓励保险公司加大入市力度。

 

与此同时，资产负债管理的制度框架也在重塑。2025年12月，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，要求人身险公司有效久期缺口不高于5年或低于-5年，综合投资收益覆盖率和净投资收益覆盖率均不低于100%。这一制度安排从“成本收益匹配、久期匹配、流动性匹配”三个维度设定了硬约束。

 

“偿二代二期”工程的全面落地则从资本约束层面重塑了险资配置逻辑。在资本约束刚性增强的背景下，险企对“高资本消耗资产”的需求被系统性弱化，资产配置的渐进式调整正在传导至债券市场的品种偏好与利差定价。加上新会计准则（IFRS 9与IFRS 17）自2026年1月1日起全面实施，保险公司的利率传导机制由传统的“资产单边敏感”转变为“资负双向敏感”，报表波动性显著上升。

 

多重监管变革叠加，使得保险资金配置从“追求收益最大化”转向“资本效率与报表稳定优先”，高评级、低波动资产因此更受青睐。

 

2.3 “资产荒”的结构性深化

传统非标资产的持续萎缩是“资产荒”的重要表现。基础设施债权计划等优质另类资产供给急剧收缩，不仅规模下降，其风险与收益的平衡也已被打破。在此背景下，保险资金被迫在标准化资产中寻找收益补偿，信用债因其票息优势成为自然选择。

 

然而，随着信用利差被持续压缩至历史低位，信用债的收益增厚功能也在边际递减。2025年三季度，保险资金债券配置占比环比下降0.8个百分点，为2022年二季度以来首次下降，这表明即便在“资产荒”背景下，保险资金对债券的边际配置意愿也已出现松动，资金进一步向权益资产倾斜。

 

三、“跷跷板”效应对信用债市场定价的影响机制

3.1 供需格局的深刻重塑

保险资金在信用债市场中扮演的是“稳定剂”角色，而非活跃的交易型参与者。截至2026年1月，保险机构持有的企业类信用债（企业债、中票、短融、定向工具）占市场托管总量的约2%，虽绝对占比不高，但在特定品种和期限上具有边际定价影响力。

 

更值得注意的是保险资金的边际配置行为呈现典型的“逢调整增配”特征。当信用债收益率上行时，保险资金往往加大配置力度；当收益率下行至低位时，则减少配置甚至兑现收益。这种“逆向操作”特性，在2025年以来表现得尤为明显：一季度信用债收益率处于高位时，保险资金积极挖掘二永债机会；二季度收益率降至低位后，配置力度明显减弱。

 

2026年，保险资金信用债配置比例预计维持稳定，但受益于分红险销售火热带来的保费收入高增，保险资金运用于信用债的绝对规模仍将扩大。中国保险资产管理业协会调查显示，2026年超半数保险机构预计高等级信用债收益率中枢处于2.0%-2.5%区间，信用利差整体将呈现震荡趋势，10年期至30年期的债券品种是主要配置方向。

 

3.2 信用利差的重定价

保险资金“跷跷板”效应对信用利差的影响，存在两条关键的传导路径：

 

第一，资本约束驱动下的等级利差分化。 偿二代二期全面落地后，不同评级信用债的风险因子差异被放大，险企更倾向于配置资本占用较低的高评级信用债。研究机构指出，“险资信用债需求增强，但非上市及中小型险企信用下沉动力将进一步减弱，未来或更多拥抱高评级资产，信用债等级利差分化、流动性分层”正在成为现实。这意味着，高评级与中低评级信用债之间的利差中枢可能系统性抬升。

 

第二，会计准则驱动下的品种偏好迁移。 新会计准则下，二永债因条款特征影响现金流测试、会计分类更容易落入公允价值计量并计入当期损益，“利润波动属性被放大”。在此情况下，险资或进一步规避低评级、高波动及高风险资产，提升对高评级信用债及低波动商金债的偏好。这可能导致二永债的估值中枢小幅抬升，而高等级信用债的相对配置价值上升。

 

3.3 跨市场的联动效应

保险资金的“跷跷板”效应不仅影响债券市场内部的品种轮动，还在股债两大市场之间形成资金传导。中国保险资产管理业协会调查显示，股票和证券投资基金是2026年保险机构普遍看好的境内投资资产，多数机构有意愿适度增配股票。

 

从配置逻辑看，在低利率环境下，高股息股票的股息率不仅普遍高于10年期国债收益率，且分红稳定性经过多轮经济周期验证。这种“类债券”属性使得红利资产成为保险资金“跷跷板”效应的关键衔接点。

 

3.4 评级体系重塑的催化效应

当前信用债市场正在经历从“评级标签”到“真实资质”的再定价过程。随着评级监管趋严、终止评级和无评级发行增多，部分外部评级较高但基本面存在瑕疵的主体面临更明显的估值压力和流动性考验。

 

保险公司作为持仓以高等级债券为主的机构，虽受冲击相对有限，但评级调整预期的存在使其在配置上更加审慎。一位保险公司投资经理表示，“保险资金风控要求较高，信用债持仓通常偏向资质较强、信用风险较低的发行主体”。评级体系的优化在中长期有助于提高信用定价效率，使信用等级和信用利差更充分反映发行主体的真实差异。

 

四、展望与结论

展望2026年及以后，保险资金“跷跷板”效应对信用债市场定价的影响将呈现以下趋势：

 

其一，配置结构持续优化。 预计政府债及准政府债继续承担保险资金固收类资产的底仓功能，高等级信用债和银行二永债承担收益增强功能。保险资金的信用债配置将从“规模扩张”转向“结构优化”，对高评级信用债的偏好将进一步强化。

 

其二，信用利差分层加剧。 在资本约束和会计准则双重作用下，高评级与中低评级信用债的利差中枢可能进一步分化。中低评级信用债若缺乏足够风险溢价补偿，将面临保险资金系统性减配的压力。

 

其三，跨市场联动增强。 随着保险资金权益配置比例逐步提升，股债之间的资金联动效应将更加显著。信用债市场定价不仅要关注债券市场自身的供需变化，还需要纳入权益市场的动态考量。

 

保险资金“跷跷板”效应本质上是低利率时代保险行业经营逻辑重构的市场映射。对于信用债市场而言，这一效应正在推动定价机制从总量驱动转向结构驱动，从单一市场逻辑转向跨市场联动逻辑。理解这一深层变化，是把握信用债市场未来走向的关键钥匙。