权益催化短期弹性，分红转型筑牢长期地基——保险行业2026年中报回顾与展望

2026年8月31日，东吴证券研究所发布保险行业2026年中报回顾报告（分析师：孙婷 S0600524120001、曹锟 S0600524120004），维持行业"增持"评级。这份报告给出的核心判断可以浓缩为一句话：权益投资打开了短期的盈利弹性，分红转型则在悄悄夯实长期的负债基础。

一句话里藏着两个时间维度：一个管今年，一个管未来五年。而理解这两个维度如何交织，正是读懂2026年保险行业中报的关键。

一、盈利：78%的增速从何而来

先看最直观的利润表。

2026年上半年，AH上市险企归母净利润合计同比增长78%。这是一个相当惊人的数字——在利率仍在低位徘徊、负债端尚未完全出清的背景下，利润端却实现了接近八成的增长。其中A股险企在二季度贡献了主要的增长动能。

分结构看，中国人寿上半年同比增速高达+229%，领跑全行业，主要原因在于其权益投资弹性突出。中国人寿作为资产规模最大的寿险公司，权益仓位的边际变化对利润的杠杆效应最为显著。此外，太平 (+121%总投资收益)亦表现突出。

利润高增的来源并非负债端，而是资产端。这一点必须说清楚：78%的利润增长里，绝大部分是"市场给的"，而不是"经营挣的"。这决定了它具有明显的顺周期属性——股市好，利润就好；股市一旦转向，利润也会相应回吐。

资产端的改善同样体现在净资产与内含价值上。A股五家险企归母净资产较年初增长6.8%，EV（内含价值）较年初增长7.0%。 净资产的修复意味着资产负债表在利率低位中稳住了阵脚，而EV的持续增长则说明新业务的创造价值能力并未被侵蚀。

对股东而言，另一条好消息是分红。26H1上市险企中期分红普遍实现较快增长，分红率基本稳定。其中中国人寿、中国人保每股股息分别同比增长50%和47%，且人保的分红率同比还有所提升。在净投资收益率普遍下行的年份里，险企仍愿意提高派息，这既是对股东的回馈，也反映出监管引导下行业对股东回报的重视程度正在系统性提升。

二、投资：净投资收益率与总投资收益率的"剪刀差"

中报里最值得深挖的一组数据，是净投资收益率与总投资收益率的分化。

上半年上市险企年化净投资收益率平均同比下降0.4个百分点，而年化总投资收益率平均同比大幅提升1.7个百分点。

这一升一降，构成了理解当前险资处境的核心线索。

净投资收益率衡量的是利息、股息、租金等现金性质收益。它的下滑，原因是结构性的：低利率环境下新增固收资产的票息越来越低，而过去贡献超额收益的非标资产陆续到期，再投资只能接受显著更低的收益率。这部分下滑，保险公司几乎无从抵抗——它是利率周期的直接产物，而非投资能力的退化。

总投资收益率则在净投资收益基础上叠加了公允价值变动与买卖价差。它的大幅提升，主要来自股市走强。上半年各险企总投资收益普遍高增，国寿、太平分别同比+147%、+121%；同时各险企均有较高的买卖价差增长，反映出已择机兑现浮盈——这说明险资并非被动持有，而是在市场上涨过程中主动做了波段操作，把浮盈落袋为安。

但这里有一个必须警惕的注脚：由于行情结构分化，综合投资收益率表现低于总投资收益率。 综合投资收益率包含了计入其他综合收益（OCI）的浮盈浮亏。也就是说，虽然账面利润很好看，但有一部分资产的公允价值变动并未体现在利润表中，且其表现并不理想。这提醒投资者：看险企业绩，不能只盯着归母净利润和总投资收益率，还要穿透看综合投资收益率与资产负债表的真实厚度。

从规模看，投资资产仍在稳健增长，A股五家险企合计较年初增长4.5%。这为后续的收益兑现提供了更大的基数。

三、权益仓位：17.8%的历史新高与"OCI化"提速

资产配置层面，上半年最显著的变化是继续增配二级权益。

上市险企股票+股基平均占比较年初提升1.3个百分点至17.8%。其中新华保险较年初提升4.4个百分点至25.5%，继续大幅领先同业——新华在权益上的进取姿态，与其总投资收益率连续多年领先的业绩表现互为印证。

更值得关注的是股票配置内部的结构迁移：FVOCI股票占比进一步提升，上市险企加权平均占比约46%，较年初提升5.5个百分点。中国人寿、中国平安的OCI占比分别较年初提升10个和9.3个百分点，提升幅度最大。

这一变化的含义极其重要。FVOCI账户的特点是：股价涨跌进其他综合收益，不冲击当期利润；而股息收入照常进入利润表。因此，把红利股放进FVOCI账户，等于为长期持有买了一份"报表保险"——既拿到了稳定的股息现金收益，又不必承受市值波动对利润表的扰动。

OCi占比升至46%，意味着上市险企接近一半的股票仓位已经实现了"波动隔离"。这既是会计准则赋予的工具价值，也反映出险资在权益配置思路上的成熟：从赚价差，转向赚股息。

固收端同样在稳步调整。上市险企债券投资规模持续增长，占投资资产比例基本稳定，平均较年初提升0.2个百分点。配置方向上，利率债仍然是重点，但一个微妙的变化是：资产久期拉长的幅度进一步放缓。这暗示在长端利率已处低位（十年期国债约1.69%）的背景下，险企对继续拉长久期、锁定低票息开始趋于谨慎——毕竟，1.69%的利率锁30年，机会成本不低。

四、寿险：NBV +18.5%，负债成本持续改善

负债端才是决定保险公司长期生死的地方。

新单保费上半年实现较快增长，但二季度单季增速环比有所放缓。 这个"前高后低"的节奏，与去年同期的基数效应以及渠道节奏安排有关。

结构上，分红险已成为新业务主力，各公司占比大多在90%以上。这是一个标志性的转折。从传统固定利率的增额终身寿、年金，全面切换到"保底+浮动"的分红险，本质上是保险公司与客户重新分配利率风险：保险公司卸下了刚性高成本的包袱，客户则保留了向上参与经营成果的可能。

渠道层面呈现"个险亮眼、银保分化"的格局。

个险方面，上半年新单保费大多实现两位数增长。更关键的是，26H1上市险企人力合计较年初仅下降0.4%——在经历了连续数年的大规模清虚后，人力规模终于基本企稳。与之相伴的是人均产能明显提升。人力不再下滑、产能持续提升，说明这一轮个险改革已经基本走过了"以人数换质量"的阵痛期，进入了提质增效的收获期。

银保方面，受上年同期高基数和业务策略差异影响，上市公司银保业务增速表现分化，其中阳光保险、平安的新单增长较快。银保的"报行合一"效应仍在持续消化，各家公司因渠道基础和策略不同，表现自然拉开差距。

价值指标上，上市险企合计NBV同比增长18.5%，中国人寿同比+33.7%，增速领先；同时NBV margin表现整体稳定。量增而价稳，说明这一轮增长不是靠降价换来的，含金量较高。

最值得注意的一个技术性细节是：26H1上市险企NBV/VIF对投资收益率的敏感性较2025年继续下降。 敏感性下降意味着，即便投资收益率假设下调，对有效业务价值和有效业务价值的冲击也在变小——这直接指向一个结论：增量业务和存量业务的负债成本都在持续改善。 换句话说，保险公司对投资端的依赖度正在降低，利差损风险的敞口正在收窄。

这才是分红险转型最实质的成果。

五、财险：COR 96.1%，承保盈利全面兑现

财险板块交出了一份稳健的答卷。

保费端整体增速偏弱，上半年上市险企财险保费同比+1.7%，其中老三家中平安同比+4%，增速最高。结构上，非车险保费占比平均提升0.8个百分点，业务结构继续优化。

盈利端则是亮点：上市险企全部实现承保盈利，综合成本率（COR）平均值为96.1%，同比改善0.2个百分点，主要受费用率同比下降带动。

96.1%意味着每收100元保费，赔付加费用合计支出96.1元，承保利润3.9元。在车险综改后费率承压、自然灾害频发的背景下，能实现全行业承保盈利，殊为不易。

个体层面：人保综合成本率94.5%，为上市险企中最低——作为行业龙头，其规模效应和定价能力仍在兑现；太保综合成本率同比下降1.3个百分点，改善幅度最为明显，显示出较强的费用管控与业务结构调整成效。

费用率的下降是这轮改善的主因，这与"报行合一"持续深化、渠道费用规范化密切相关。费用率的压缩具有可持续性，因此财险承保盈利的改善大概率不是一次性的。

六、估值：0.47—0.76倍PEV的历史低位

基本面有韧性，估值却在低位——这正是报告给出"增持"评级的核心依据。

截至2026年8月31日，保险板块估值对应2026E为0.47—0.76倍PEV、0.93—1.62倍PB，处于历史低位。

PEV低于1倍，意味着市场认为这家保险公司的未来不值现有内含价值——这通常是悲观预期过度定价的信号。而PB在1倍附近徘徊，则说明市场对保险公司的资产质量与盈利能力仍持保留态度。

更关键的资金面数据：2026年二季度末，公募基金对保险股的持仓比例降至0.42%，处于显著低配状态。

低估值+低配+基本面改善，这三个条件同时具备，往往意味着向上的弹性大于向下的风险。一旦某个催化因素出现（长端利率回升、权益市场回暖、分红险销售超预期），估值修复的空间就会被打开。

报告看好的三条逻辑线索也很清晰：

第一，需求端依然旺盛，分红险转型将进一步推动刚性负债成本优化，利差损压力将有所缓解。 这是长期逻辑，决定了保险公司"能不能活得好"。

第二，十年期国债收益率近期企稳于1.69%左右，若未来伴随国内经济复苏、长端利率继续修复上行，则新增固收类投资收益率压力将有所缓解。 这是中期逻辑，决定了"利息收入"这条腿能否止跌。

第三，估值与持仓双双处于历史低位，安全边际充足。 这是短期逻辑，决定了赔率。

七、结语：短期看弹性，长期看转型

把整份报告串起来，会看到保险行业正在经历一场"双层修复"。

外层是资产端的弹性修复：权益仓位提升至17.8%的历史新高，OCI股票占比升至46%，股市走强带动总投资收益率提升1.7个百分点，归母净利润同比增长78%。这一层是顺周期的，随市场波动而起落，但它为行业赢得了宝贵的利润缓冲和分红空间。

内层是负债端的成本修复：分红险占新单比重普遍超过90%，NBV对投资收益率的敏感性持续下降，存量与增量业务的负债成本同步改善。这一层是慢变量，不体现在单季利润表上，却决定了保险公司未来五年甚至十年的盈利中枢。

前者是"催化"，后者是"基础"。报告标题里"权益投资催化短期弹性，分红转型巩固长期基础"，说的正是这个意思。

对投资者而言，需要理解的一个关键区分是：78%的利润增长不可持续，但负债成本的持续改善是可逆的吗？ 答案是否定的。权益市场的波动会影响某一年的利润数字，但分红险占比的提升、NBV敏感性的下降、人力企稳与产能提升，这些结构性变化一旦发生，就不会轻易逆转。

因此，行业的投资价值不该用某一年的利润增速来衡量，而应该用"负债成本下行的斜率"和"估值修复的空间"来衡量。当前0.47—0.76倍PEV、0.42%的公募持仓，已经把较多的悲观预期计入了价格。

当然，风险同样真实存在：长端利率若趋势性下行，新增固收资产收益率压力将再度加大；权益市场若出现大幅波动，OCI账户虽能隔离利润表冲击，但净资产仍会承压，且去年的高基数将使同比数据承压；新单增长若不及预期，则NBV增速与负债成本改善的节奏都可能被打乱。

在低利率的长周期里，保险行业最难的时刻或许尚未完全过去，但最坏的时候，往往也是估值最具吸引力的时刻。