险资加码红利股：一场关于"现金收益"的静默革命

一、科技股狂欢下的"逆行者"

2026年上半年，资本市场最响亮的主题词无疑是科技。AI算力、半导体、机器人轮番上演估值扩张，成长风格的赚钱效应吸引着几乎所有增量资金。然而，在这样一片喧嚣之中，掌管着数十万亿资产的中国保险资金，却做出了一个近乎"逆行"的选择——它们没有追高成长，而是坚定地、大规模地买入了红利股。

数据显示，1H26上市保险公司合计增配红利股2885亿元，红利股占总投资资产的比例升至6.3%。与此同时，二级权益（股票+基金）总仓位小幅上行至19.4%，创下历史新高。一边是权益仓位的"量"在扩张，一边是权益结构的"质"在向高股息迁移——这两条曲线共同勾勒出险资当下最真实的资金意图：不是来博取弹性的，而是来锁定现金的。

这种反差值得玩味。在成长股最风光的半年里，险资却把新增弹药压向了看似"朴实无华"的高股息资产。这背后并非保守，而是一种被低利率现实反复教育后的清醒：当资产端的票息收益持续塌陷，当负债端的保证成本刚性难降，保险公司唯一能主动把握的变量，就是把现金收益的源头从"债"部分迁移到"股"。分红，正在成为新的"利息"。

二、仓位全景：19.4%的历史新高与一场结构性腾挪

拆开1H26的权益仓位结构，可以看到一场清晰的腾挪。

截至上半年末，上市险企二级权益仓位达到19.4%，为历史最高水平。其中三个科目的变化方向截然不同：

FVOCI股票（基本代表红利股）占比6.3%，较年初提升96个基点。 这是本期最显著的变化。FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）账户的设立初衷，正是为了让保险公司持有高股息、低波动的权益资产时，避免股价波动直接冲击利润表——股价涨跌进其他综合收益，只有股息进损益。把红利股放进这个账户，等于为长期持有买了一份"报表保险"。

FVTPL股票（基本代表成长股）占比6.9%，较年初下降25个基点。 在科技股大涨的背景下，这一科目不升反降，说明险资并未在成长风格上加仓，甚至可能有部分兑现。

基金（计入FVTPL科目）占比6.1%，较年初上升82个基点。 基金的显著增配，与权益总仓位提升、以及通过被动化工具快速建仓的需求相吻合。

三者合起来呈现的画面是：上半年红利股出现阶段性调整，而险资恰恰在调整中坚定加仓，合计增配2885亿元。其中资产规模最大的两家头部公司——中国人寿和中国平安——分别增加1554亿元和925亿元，两家合计贡献了增配量的绝大部分，头部机构的示范效应和资金体量优势一览无余。

更重要的是趋势的延续性。自2025年开始，上市险企基本延续了"每半年加仓约3000亿元红利股"的节奏，若还原到全行业口径，半年规模或超过4000亿元。这意味着红利配置早已不是一次性的战术操作，而是一条持续了两年的、具备高度纪律性的配置主线。若不出意外，这一趋势在未来数年仍将延续。

三、收益之困：NIY跌至2.8%，逼近保证成本线

险资为何如此执着于股息？答案藏在另一条持续下行的曲线里——净投资收益率（NIY）。

净投资收益，指的是利息、股息和租金等现金性质收益的总和。它剔除了资本利得的扰动，最真实地反映一家保险公司"躺着能赚多少现金"。净投资收益覆盖保证成本，本是保险专业经营的客观要求，也是利差益的直接来源。

然而我们估计，1H26上市险企加权平均年化NIY已降至2.8%（部分口径下或更低），其中利息、股息、租金分别贡献2.1、0.6和0.1个百分点。这个水平，或已接近甚至触及行业的保证成本线。换句话说，保险公司辛辛苦苦赚来的现金收益，刚刚够覆盖对客户的刚性承诺，利差空间被压缩到近乎薄如刀刃。

拖累主要来自利息端。低利率环境叠加非标资产集中到期，是利息贡献持续下滑的两大推手。过去十年，非标资产曾是险资获取超额票息的重要来源，但随着存量陆续到期，再投资只能投向利率显著更低的标准化资产，票息的"断崖式"回落难以避免。而租金在总投资资产中占比本就有限，0.1个百分点的贡献意味着它根本无力承担填补缺口的重任。

真正让人意外的是：股息贡献在1H26也出现了下降。从直觉上看，险资这两年大幅增配红利股，股息收益理应快速上行，为何反而收窄？一个可能的解释是，股息收益的大头其实并不在FVOCI账户，而在FVTPL股票和基金。这两类资产的股息贡献出现下降，从而拖累了整体股息收益率——成长风格的持仓本身股息率就低，叠加市值上涨对股息率的稀释效应，以及部分高分红标的的分红节奏变化，共同造成了这一反直觉的结果。

这一点值得投资者格外注意：到目前为止，保险公司股息收益的来源，主要还是FVTPL股票和基金，FVOCI股票的股息虽然增长迅猛，但贡献占比尚未过半（1H26约为40%）。 这意味着，当前险资的股息收益结构其实相当"脆弱"——它高度依赖那些股价波动会直接冲击利润表的资产。一旦权益市场出现大幅回调，FVTPL资产的市值损失会立刻反映在利润表上，而股息的全年贡献却未必能对冲。

因此，在利息和FVTPL股息双双收窄的背景下，增配OCI股票的必要性不是减弱了，而是进一步增强。只有把足够规模的红利股放进FVOCI账户，才能构建起一个"波动不进损益、股息稳定入账"的现金收益压舱石。

四、监管之变：从"专业指标"到"合规红线"

如果说低利率是险资转向红利股的"推力"，那么监管新规则是明确的"拉力"。

8月21日，监管部门正式发布《保险公司资产负债管理办法》，对资产负债匹配管理提出了更为严格的要求。其中最具约束力的一条是：要求寿险公司过去三年的净投资收益必须覆盖保证成本。

这一条的杀伤力在于，它把一个原本属于公司内部专业经营范畴的指标，直接上升为监管要求。过去，净投资收益对保证成本的覆盖与否，更多是精算部门和投资部门之间的一把"内部尺子"，公司可以根据自身战略灵活取舍；而现在，这把尺子被监管拿在了手里，并且采用了"过去三年"的滚动考核口径——即便某一年市场极端不利，也不能让三年均值失守。

我们判断，上市险企目前均能满足这一要求。但必须清醒地认识到：监管要求是最低要求，而非合意水平。 一家健康的寿险公司，应当保持一定规模的"现金冗余"，即净投资收益减去保证成本后的净额。这笔冗余具有双重价值——它既是稳定的利差来源，构成利润的基本盘；也是吸收权益波动的缓冲垫，使得公司在市场剧烈震荡时不必被迫处置资产、不必牺牲长期配置去换取短期报表。

在低利率时期，利息贡献短期难以提升，租金规模太小无法依靠，那么拓宽现金收益来源的重任，几乎只能落在股息身上。逻辑链条至此完全闭合：红利股不再只是一种风格选择，而应当成为寿险业的战略资产配置目标。

五、空间测算：行业仍欠配1.9万亿红利股

共识既已形成，接下来的问题是：还有多少空间？

从存量看，截至1H26，上市险企共持有FVOCI股票1.5万亿元；还原到全行业口径，我们估计配置规模或达2.1万亿元。这个数字听起来已经不小，但放到总资产中衡量，占比仍处于偏低水平。

我们的基准假设是：红利股持仓至少要达到总投资资产的8%，才能贡献出较大幅度的股息收益、真正对NIY形成可观支撑。以8%为锚，并考虑行业总资产仍以每年约10%的速度增长，若假设行业在2028年完成配置，届时行业红利股持仓规模需达到约4.0万亿元。

4.0万亿减去当前2.1万亿，缺口约为1.9万亿元。

这个测算还能与前文的配置节奏相互印证：1.9万亿的欠配如果在未来2—3年内逐步完成，对应年均配置规模约在6000亿—8000亿元量级，与"全行业每半年超4000亿"的当前节奏大体吻合。换句话说，这条配置曲线既不需要突然加速，也不需要牺牲其他资产类别，而是沿着现有节奏自然延伸即可实现——这恰恰说明1.9万亿的测算并不激进，具备现实可行性。

对资本市场而言，这意味着未来两三年内，将有一笔万亿量级、低换手、高分红偏好的长期资金持续入场。它的意义不仅在于增量资金本身，更在于它将持续改善A股和H股高股息板块的筹码结构与定价效率。

六、深层影响：红利股的"战略资产化"

把视角再拉高一层，险资增配红利股的深远影响，至少体现在三个维度。

对保险公司自身，是盈利模式的重构。 从"依赖利差+依赖资本利得"转向"稳定现金收益+波动可控"，是从顺周期走向弱周期的一次转型。FVOCI账户的广泛使用，使得权益资产的会计表现从"波动源"变为"稳定器"，利润表的可预测性显著提升，这对估值中枢的支撑是长期而根本的。

对资本市场，是投资者结构的优化。 险资这类长钱具备天然的低换手特征，其持续流入有助于降低高股息板块的波动率，形成"长期资金—稳定分红—吸引长期资金"的正反馈。同时，险资对分红政策、公司治理的关注，也会反向推动上市公司提升股东回报意识。

对实体经济和利率体系，是一层微妙的缓冲。 当保险资金从非标、城投等影子银行体系退出，转入公开市场的高股息权益资产，实际上完成了一次风险透明化的资产迁移。这既降低了金融体系的隐性风险积聚，也为优质企业提供了更稳定的直接融资支持。

当然，风险同样不容忽视。红利股并非无风险资产：一是估值风险，若高股息板块因资金抱团而估值抬升，股息率将被稀释，"越买越贵"会侵蚀配置性价比；二是分红政策风险，若宏观经济承压导致上市公司削减分红，股息收益的假设基础将被削弱；三是集中度风险，红利策略高度集中于银行、能源、公用事业等少数行业，行业景气度的系统性下行会放大冲击。此外，资负新规的落地执行细则、以及不同公司负债端保证成本的差异，也会导致各家公司的最优配置比例分化，不能简单"一刀切"。

七、结语：一场必须完成的转型

回望1H26，险资在科技股最热闹的时候默默加仓红利股2885亿元，这个动作本身就是一种表态。它宣告着保险资金正在告别"看天吃饭"的资本利得依赖，转向一条更朴素、更笨拙、但也更可靠的路径——用股息，重新搭建现金收益的地基。

NIY降至2.8%、逼近保证成本，是压力；《保险公司资产负债管理办法》把净投资收益覆盖保证成本写进监管框架，是推力；而1.9万亿的欠配空间，则是留给未来的答案。

未来两三年，这场配置迁徙仍将继续。对保险公司而言，这不是一道选择题，而是一道必答题——在低利率的长周期里，谁先把现金收益的地基筑牢，谁就能在下一轮竞争中，拥有更多从容与冗余。