保险行业深度报告：供需双端驱动，优势产品分红险正当时

核心摘要

在低利率环境持续、资本市场震荡、传统险预定利率下行的大背景下，分红险凭借“保底+浮动”的双重收益机制，正重新成为寿险市场的核心主力产品。2026年多家上市险企开门红主力产品均为分红险，预定利率多设定为1.75%，演示利率在3.3%-3.9%之间，兼具防御性与收益弹性的产品特性使其在存款利率下行、传统险收益率比价优势减弱的当下，成为承接居民储蓄迁移的重要载体。

从财务视角看，分红险采用浮动收费法（VFA）计量，能够有效吸收资本市场波动对利润表和资产负债表的冲击，降低险企净利润和净资产的波动幅度。从价值率角度看，分红险虽然略低于同等假设下的传统险，但险企通过拉长缴费期、使用更谨慎的病死率假设及更低的折现率，可有效缩小二者差异。

供需两端驱动下，分红险占比有望持续提升：需求端，低利率环境下居民对“保底+浮动”类产品的偏好上升；供给端，监管政策明确鼓励险企提升浮动型产品占比以应对长期利差损风险。头部险企在投资能力、渠道和品牌效应上具备更强优势，有望率先受益于分红险景气周期。推荐中国平安、中国太保和中国人寿，受益标的新华保险。

风险提示： 分红险转型进展不及预期；资本市场波动对投资收益带来波动风险。

 

第一部分：分红险的产品优势——“保底+浮动”双重收益吸引力提升

1.1 分红险的核心机制：保底收益+浮动分红

分红险产品的核心优势在于其独特的“保底+浮动”双重收益机制。与传统险的固定收益不同，分红险为客户提供两部分回报：

保底部分： 预定利率写入合同，目前主流产品为1.75%，部分“成长型”分红险为1.25%，提供确定的最低收益保障

浮动部分： 取决于市场环境和保险公司的投资能力，客户可分享保险公司经营成果，以分红形式获得额外收益

这一机制使得分红险在市场下行时具备“安全垫”，在市场向好时具备“弹性收益”，成为当前低利率环境下兼具防御性与成长性的稀缺品种。

1.2 演示利率与分红实现率的指引意义

在分红险产品中，演示利率可以视为投资收益率假设的映射。保险公司历史分红实现率水平对未来分红能力具有较强的指引意义。需要注意的是，对于不同产品（尤其是不同时期的产品），分红实现率也会受演示利率水平高低以及监管政策等多方面因素影响。

基于保证利益和分红利益演示表，可以估算分红险收益率和演示利率。当前监管政策持续引导分红险演示收益及实际结算利率降低，这有利于行业健康发展，防止利差损风险积累。

1.3 2026年开门红：分红险成为主力产品

2026年多家上市险企开门红产品均为分红险，主要特征如下：

产品特征	具体参数
产品形态	多为终身寿险
预定利率	多数为1.75%
演示利率	3.3%-3.9%之间
加分红回本年限（现价≥累计保费）	约7年
不加分红回本年限	普遍约10年
部分“成长型”分红险预定利率	1.25%

从回本年限可以看出，分红利益对现金价值的提升效果显著，加分红后回本时间缩短约3年，这对客户而言是重要的产品吸引力。

 

第二部分：分红险的财务计量特性——VFA模型下的财报波动减弱

2.1 新会计准则下的计量差异

在新会计准则（IFRS 17/9）下，不同类型保险合同采用不同的计量方法：

产品类型	计量方法	英文简称
一般传统险	通用法	GMM
分红险	浮动收费法	VFA

两种方法的核心差异在于后续计量。VFA模型下，保险合同负债与基础项目资产的公允价值变动形成更紧密的联动关系。

2.2 VFA模型的波动吸收机制

VFA模型下，当基础项目公允价值因股市或利率波动而发生较大变动时，损益的分配遵循以下逻辑：

约70%的损益会被负债中的履约现金流吸收

约30%的“浮动收费”会被合同服务边际（CSM）吸收

最终计入净利润和净资产的增加值，仅为CSM中“浮动收费”部分按合同期摊销的结果

这意味着，无论是股市波动还是利率波动，分红险对险企财务报表的冲击都大幅弱化。

2.3 股市波动与利率波动的不同影响路径

波动类型	损益吸收路径	对财报的影响
股市上涨/下跌	70%被履约现金流吸收，30%被CSM吸收	净利润和净资产波动仅为CSM摊销部分，大幅减弱
利率上行/下行	类似机制，负债端与资产端联动	利润表波动减弱，原理与股市类似

2.4 分红险与传统险的价值率对比

分红险虽然在保底收益上低于传统险，但需要注意的是，分红险超过保底收益后的投资收益中，70%要分给客户，这使得险企在分红险上的保单利益率或略低于同等假设下的传统险。

然而，险企通常会通过以下方式缩小这一差距：

拉长缴费期，增加费用分摊空间

使用更谨慎的病死率假设，增加死差益

使用更低的折现率，增加准备金释放空间

这些措施在一定程度上降低了分红险与传统险价值率的差异，使得分红险在保证财务稳健的同时，仍能贡献可观的利润。

 

第三部分：分红险的周期特征——资本市场与监管政策的双重驱动

3.1 历史复盘：分红险保费占比的周期性波动

通过对历史数据的复盘，可以清晰识别分红险保费占比变化的核心驱动因素：

时间段	市场环境	监管政策	分红险表现
2008年	股市震荡+低利率	—	保费占比明显提升
2009年	—	政策推动	产品销售显著增长
2018年	股市波动+利率下行	政策推动	保费占比提升
高利率/单边牛市	高利率环境	—	传统险/投连险比较优势更强

核心结论：

股市波动叠加低利率的市场环境（如2008年和2018年），分红险的比较优势最为突出

监管政策影响同样是重要推动因素（如2009年和2018年）

高利率环境和单边牛市下，传统险和投连险的吸引力大于分红险

3.2 头部险企市占率：波动下降后持续回升

从长期趋势看，头部险企在分红险市场的集中度呈现波动下降趋势。但值得注意的是，2022年开始，头部险企市占率持续提升。

这一变化的背后逻辑是：

低利率环境下，中小险企投资能力面临更大考验

头部险企在投资收益率、分红实现率上的优势更加凸显

客户在浮动收益类产品上更倾向于选择品牌信誉好、历史分红稳健的大公司

3.3 当前环境：慢牛+低利率，分红险景气度向上

当前市场环境具备以下特征：

低利率持续： 存款利率和传统险收益率比价优势下降

慢牛预期： 资本市场有望温和上行

居民储蓄需求旺盛： 需要寻找存款替代品

在这一环境下，分红险兼具“保底”和“浮动”的双重特性，产品吸引力明显提升，成为承接存款迁移的重要主力。

3.4 监管政策明确支持

监管政策持续鼓励险企提升浮动型产品占比，主要目的包括：

应对长期利差损风险，降低行业系统性风险

引导行业从“刚兑”思维向“浮动收益”思维转变

重启分红型重疾险，为行业带来新的产品机会

 

第四部分：供给端驱动——分红险转型对险企负债端的深远影响

4.1 分红险转型的三重基础

从中期维度看，分红险转型见效、银保渠道高增和个险企稳，共同构成了险企负债端增长的三大基础：

驱动因素	对负债端的影响
分红险转型见效	产品结构优化，利差损风险降低
银保渠道高增	规模快速扩张，客户覆盖面扩大
个险渠道企稳	高价值业务保持稳定，渠道质量提升

4.2 分红险占比提升的三大积极影响

降低利差损风险： 保底收益部分的利差损风险由公司承担，但浮动部分与客户共担，整体风险下降

降低报表指标波动： VFA模型下，资本市场波动对净利润和净资产的冲击被大幅减弱

提升PEV估值： 财务指标波动性下降，盈利稳定性提升，估值中枢有望上移

4.3 头部险企的竞争优势

在分红险持续扩容的背景下，头部险企在以下方面具备更强的竞争优势：

竞争维度	头部险企优势
投资能力	资产规模大、投研体系成熟、收益率更稳定
渠道能力	代理人队伍专业度更高、银保合作深度更强
品牌效应	历史分红实现率更稳健、客户信任度更高
产品定价	精算假设更谨慎、价值率管理更精细

 

第五部分：投资建议与风险提示

5.1 行业评级与推荐标的

基于以上分析，我们认为分红险正处于供需双端驱动的景气上行周期。头部险企凭借投资能力、渠道优势和品牌效应，将率先受益于这一趋势。

推荐标的：

中国平安： 综合金融优势突出，分红险产品线丰富，历史分红实现率稳健

中国太保： 寿险转型成效显著，分红险开门红表现亮眼

中国人寿： 龙头地位稳固，渠道覆盖广泛，分红险规模优势明显

受益标的：

新华保险： 分红险占比提升弹性大，估值具备修复空间

5.2 核心风险提示

风险类型	具体内容
分红险转型进展不及预期	转型效果和速度可能落后于计划，客户接受度需要时间培育
资本市场波动风险	投资收益波动会直接影响分红水平，进而影响产品吸引力和销量
利率持续下行风险	虽然保底收益有保证，但低利率环境会压缩利差空间
监管政策变化风险	分红险演示利率、结算利率等可能面临进一步压降
行业竞争加剧风险	更多公司加码分红险，可能引发价格竞争和费用战

 

第六部分：总结

分红险正成为中国寿险行业在低利率环境下的战略性产品选择。其“保底+浮动”的双重收益机制，既满足了居民在低利率时代对“安全垫+弹性收益”的需求，也帮助险企在IFRS 17/VFA模型下降低财务报表的波动性，同时缓解长期利差损风险。

当前，供需两端均呈现向好态势：

需求端： 存款利率下行、传统险收益率比价优势减弱、居民储蓄配置需求旺盛

供给端： 监管政策明确支持、险企战略转型加速、渠道能力持续增强

在慢牛+低利率的市场环境下，分红险产品占比有望持续提升，头部险企凭借投资能力、渠道和品牌优势将率先受益，看好行业估值修复与盈利改善的投资机会。