低利率环境下保险行业估值体系的变革与应用

在持续低利率的经济环境下，传统保险行业的估值体系正面临前所未有的挑战。随着宏观经济形势的变化和金融市场的波动，传统的P/EV（价格与内含价值比）估值体系逐渐显现出其局限性。为了更好地适应当前的市场环境，新的估值体系——P/CE-ROCE（价格与综合权益比-综合权益回报率）应运而生。 

一、低利率环境下P/EV估值体系面临的挑战

（一）内含价值（EV）与新业务价值（NBV）的调整问题

内含价值（EV）是衡量保险公司价值的重要指标，其计算依赖于对未来现金流的贴现。在低利率环境下，内险企连续两年下调风险贴现率与投资收益率假设，这导致新业务价值（NBV）与内含价值（EV）的调整折扣成倍扩大。例如，2024年行业合计NBV较2019年已累计下降39.6%，剔除友邦后，降幅扩大至45.1%。这种调整不仅削弱了EV的横向与纵向可比性，也降低了其可预测性。

（二）新单保费与NBV增速下行

疫后行业新单保费与NBV增速持续下行，严重影响了EV的成长性。低利率环境使得保险公司的投资收益面临压力，进而影响了新业务的吸引力和销售情况。这种趋势如果持续下去，将进一步削弱保险公司的增长潜力和市场竞争力。

（三）市场对假设可实现性的质疑

在持续低利率环境下，十年期国债到期收益率处于1.6%的底部区域震荡。这种低利率环境使得保险公司的投资收益率假设面临更大的不确定性。市场对保险公司假设的可实现性产生了质疑，导致投资者对保险公司的信心下降，进而影响了保险股的估值。

二、P/CE-ROCE估值体系的引入

为了克服传统P/EV估值体系的局限性，我们引入了新的估值体系——P/CE-ROCE。该体系通过引入“净资产（NA）+合同服务边际（CSM）综合权益（CE）”全面反映保险公司的真实价值水平。综合权益回报率（ROCE）作为核心盈利指标，能够全面反映存量业务释放与新业务增长能力。

（一）P/CE-ROCE体系的优势

更全面的盈利指标

ROCE较ROE（净资产收益率）更全面。ROCE不仅考虑了净资产当期增量贡献（包括其他综合收益OCI），还考虑了CSM驱动的盈利能力，避免了ROE因OCI波动而失真的问题。

估值基础的稳定性

P/CE的估值基础波动性相对P/EV更高、相对P/B更低。ROCE的波动性尚可，能够更好地适应当前新准则报表的特性。

对存量保单利润假设的审慎性

NA部分剥离了EV投资收益率假设的依赖，有助于横向比较集团类上市险企（产寿险均衡）和纯寿险公司的估值水平。

更高的报表更新频率

P/CE-ROCE体系引入NA与CSM，可以逐季更新NA、每半年更新CSM，较P/EV年度调整频率更高，能够更及时地反映公司的经营状况。

（二）P/CE-ROCE体系的劣势

CSM折现率问题

CSM折现率较低且未扣除所得税，存在偏差风险。这可能导致CE的计算结果与实际情况存在一定偏差。

数据披露与处理复杂性

CSM与NBCSM数据披露归母化处理复杂，部分公司未考虑非寿险子公司的非控制性权益贡献，存在一定程度的偏差。

三、P/CE-ROCE体系与传统估值体系的对比

（一）P/CE-ROCE与P/EV

P/EV体系依赖长期投资收益率、风险贴现率等经济假设。假设调整频繁削弱了其稳定性和可比性。而P/CE-ROCE估值体系中，CSM与NBCSM折现率采用无风险利率加税收和流动性溢价进行折现，未考虑股东超额回报，隐含的投资收益率假设相较于VIF（价值投资因子）和NBV相对保守。经过折现率、税率和归母因子综合调整后，CE计算结果处于EV和NA之间，找到了估值的相对平衡点。

（二）P/CE-ROCE与P/B

P/CE-ROCE体系与P/B（价格与账面价值比）体系相比，拟合效果良好，能够全面反映综合价值。在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企的拟合效果显著好于A股。更高的ROCE可以获得更高的P/CE估值溢价。相比P/B-ROE体系，P/CE体系通过将“NA+CSM”纳入估值，更好地全面体现存量业务的盈利质量与新业务的增长动能。

四、上市险企的实证分析

为了更好地应用P/CE-ROCE估值体系，我们建立了【中泰非银-上市险企保单盈利评价体系】，从CSM和NBCSM两个角度量化分析上市险企新准则下存量业务保单的盈利能力。我们选取了险企的CSM摊销占比、CSM余额占保险合同负债比例、CSM期末余额增速、CSM摊销速度、全部合同的NBCSM利润率、盈利合同的NBCSM利润率、亏损合同占比、新业务驱动率和新业务获取费用率九个指标，通过标准化打分的方式求和得到险企的CSM表现得分。

根据2024年的数据，我们对8个险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光。

（一）主要结论

A股上市险企

经P/CE-ROCE估值体系理论值与实际值比较后，发现中国太保和中国人保属于相对明显被低估的公司。

H股上市险企

中国太保、中国人保和阳光保险属于相对明显被低估的公司。

（二）投资建议

关注优质险企

优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在P/CE-ROCE估值体系中相对“占优”。建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保等公司。

红利资产的间接影响

当前保险股具备双面红利股属性。一方面，上市险企自身具备股息优势；另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。

五、风险提示

模型缺乏验证

P/CE-ROCE估值体系是一个相对较新的模型，缺乏足够的历史数据和市场验证。在应用过程中，需要谨慎对待其假设和计算结果。

假设敏感及准确性风险

估值体系中的假设（如折现率、税率等）对最终结果具有重要影响。假设的微小变化可能导致估值结果的显著差异。

ROCE指标受利率敏感波动

ROCE指标对利率变化较为敏感。在利率大幅波动的环境下，ROCE的稳定性可能受到影响，进而影响估值的准确性。

数据更新不及时

估值体系依赖于及时准确的数据更新。如果数据更新不及时或存在偏差，可能导致模型测算结果的偏差，影响投资决策的准确性。

六、结论

在持续低利率的经济环境下，传统P/EV估值体系的局限性日益明显。P/CE-ROCE估值体系通过引入综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE），能够更全面地反映保险公司的价值水平和盈利质量。尽管该体系存在一定的劣势和风险，但其在适应新准则报表特性、提高估值稳定性和可比性方面具有显著优势。通过对上市险企的实证分析，我们发现部分险企在P/CE-ROCE估值体系下被低估，具有一定的投资价值。