从 CSM 看寿险公司盈利能力：现状、挑战与未来展望

在保险行业，盈利能力是衡量企业经营状况的关键指标之一。随着保险市场的不断发展和竞争的加剧，寿险公司的盈利能力受到越来越多的关注。而合同服务边际（CSM）作为寿险盈利的重要驱动因素，其变化对寿险公司的盈利状况有着深远的影响。

一、CSM：寿险盈利的关键驱动因素

（一）CSM 的概念与重要性

合同服务边际（CSM）是寿险合同负债的重要组成部分，它代表着尚未实现的预期利润，可以被视作是利润的蓄水池。每年 CSM 的释放是保险服务业绩的重要组成部分，而保险服务业绩则代表了从事保险业务赚取的利润，是寿险的承保利润。与投资业绩一起，保险服务业绩构成了寿险公司当年盈利的主要部分。因此，CSM 的稳定增长对于寿险公司的盈利至关重要。

（二）CSM 的增长现状

从 2023 年切换新会计准则至 2025 年上半年的这段时间里，主要上市保险公司的 CSM 增长呈现出较大差异。尽管整体保费增速有所反弹，但合计 CSM 略有下降，这一现象在当前的市场环境下显得尤为突兀。CSM 增长乏力对保险服务业绩产生了直接影响，导致上市公司合计保险服务业绩同期亦有所承压。然而，2024 年以来投资业绩表现出色，最终使净利润增色不少。这表明，尽管 CSM 增长面临挑战，但投资业绩的提升在一定程度上缓解了盈利压力。

（三）未来 CSM 增长的预期

受新业务增长的推动，预计中资上市公司合计 CSM 在 2025 - 2027 年每年将增长 2%左右，有望扭转下滑趋势。这一预期的增长主要得益于新业务的持续拓展和市场对寿险产品需求的增加。在此背景下，中国人保、中国平安和中国财险等公司值得关注，它们在新业务拓展和市场竞争力方面具有一定的优势，有望在未来的 CSM 增长中占据有利地位。

二、CSM 占寿险准备金的比例分析

（一）CSM 余额规模与占比

从 CSM 余额规模来看，国寿和平安在行业中处于领先地位，而人保和阳光虽然规模较小，但增速较快。在 IFRS17 下的保险合同负债中，CSM 占准备金比例在一定程度上代表了存量业务的盈利能力。根据报告口径，2025 年上半年中资上市公司 CSM 占准备金比例在 12% - 15%之间，低于友邦的 CSM 比例（26%）。在过去两年半中，大部分公司的占比都在下降，这表明存量业务的盈利能力有所弱化，可能与 CSM 增长乏力有关。

（二）占比下降的原因

CSM 占比的下降可能与多种因素有关。一方面，市场竞争的加剧导致寿险产品的定价压力增大，新业务的盈利能力有所下降，从而影响了 CSM 的增长。另一方面，宏观经济环境的变化，如利率下行，也对寿险产品的盈利水平产生了压制作用。此外，各公司在计算 CSM 时的方法和假设存在差异，也可能导致占比的变化。

三、CSM 增长的主要驱动因素

（一）新业务 CSM 的贡献

CSM 余额的变动主要包括新业务 CSM、预期利息增长、调整 CSM 估计的变更和当期摊销等。其中，新业务 CSM 是决定 CSM 余额增减的主要因素。从上市公司合计来看，过去两年半中，新业务贡献的 CSM 不及 CSM 的释放规模，这说明新业务的盈利能力有所承压。可能的原因包括利率下行，导致寿险产品的盈利空间受到挤压。此外，营运偏差对 CSM 产生了负面影响，表明前期对 CSM 的计量相对乐观，需要根据新的情况进行调整。

（二）例外情况分析

尽管整体上新业务 CSM 的贡献不足，但也有例外情况。例如，中国人保和阳光保险的 CSM 余额显著上升，这可能与它们存量业务相对较小，新业务贡献相对较多有关。这表明，对于一些规模较小但增长迅速的寿险公司来说，新业务的拓展仍然是推动 CSM 增长的重要动力。

四、CSM 与内含价值指标的反差

（一）指标的差异

CSM 和内含价值指标（VIF 和 NBV）都是对未来利润的评估，但它们的评估方法论、逻辑和假设存在很大的差异。因此，比较同一公司的 CSM 和 VIF/NBV 并没有太大的实际意义。然而，我们注意到 CSM 和 VIF/NBV 之间的反差程度在各公司之间差异较大，这在一定程度上有助于投资者加深对这两个指标的理解。

（二）反差的具体表现

2025 年上半年，VIF 普遍小于 CSM，其中 VIF 较高者相当于 CSM 的 80%（阳光），较低者只有 CSM 的 28%（太平）。如果仅限于新业务，差异亦非常明显，所有公司的 2025 年上半年 NBV 增速均快于新单 CSM，增速差距在各公司之间亦反差较大。这种反差或许显示从单一指标判断寿险业务盈利性是有缺陷的。投资者在评估寿险公司的盈利能力时，需要综合考虑多个指标，以获得更全面的了解。

五、CSM 释放对保险服务业绩的驱动作用

（一）CSM 释放的重要性

CSM 释放是保险服务业绩的重要组成部分，上市保险公司每年释放 7% - 11%的 CSM 进入保险服务业绩当中。2025 年上半年，CSM 释放占保险服务业绩（只考虑寿险）的比例在 60% - 180%之间，其中中国人寿最高为 180%，中国人保最低为 60%。这表明 CSM 释放对不同公司的保险服务业绩贡献程度存在差异，但总体上是利润的核心和中枢。

（二）盈利稳定改善的前提

2023 - 2025 年上半年，中资上市公司合计保险服务业绩分别为 0.25 万亿元、0.24 万亿元和 0.15 万亿元，同期投资业绩则为 0.03 万亿元、0.24 万亿元和 0.10 万亿元。从这些数据可以看出，CSM（及释放）的稳定增长是寿险盈利稳定改善的重要前提。只有 CSM 保持稳定增长，寿险公司才能在复杂的市场环境中实现盈利的持续提升。

六、风险提示

（一）寿险 NBV 大幅下滑

新业务价值（NBV）是衡量寿险公司新业务盈利能力的重要指标。如果寿险 NBV 出现大幅下滑，将直接影响公司的盈利能力和未来发展潜力。NBV 的下滑可能与市场竞争加剧、产品定价不合理、销售策略失误等多种因素有关。因此，寿险公司需要密切关注 NBV 的变化，及时调整经营策略，以确保新业务的持续健康发展。

（二）财产险承保表现恶化

财产险是寿险公司的重要业务之一，其承保表现直接影响公司的整体盈利状况。如果财产险承保表现恶化，如赔付率上升、保费收入下降等，将对公司的盈利产生负面影响。寿险公司需要加强财产险业务的风险管理，优化承保策略，提高承保质量，以应对可能出现的承保风险。

（三）投资出现大亏损

投资收益是寿险公司盈利的重要组成部分。如果投资出现大亏损，将对公司的盈利状况产生严重的冲击。寿险公司需要合理配置投资资产，加强投资风险管理，确保投资收益的稳定性和可持续性。同时，要密切关注宏观经济形势和市场变化，及时调整投资策略，以降低投资风险。

七、结论与展望

（一）结论

CSM 作为寿险盈利的重要驱动因素，其变化对寿险公司的盈利状况有着深远的影响。尽管在过去两年半中，主要上市保险公司的 CSM 增长面临一定的挑战，但随着新业务的增长和市场环境的改善，预计未来 CSM 将有望实现稳定增长。然而，CSM 与内含价值指标之间存在一定的反差，这表明从单一指标判断寿险业务盈利性是有缺陷的。投资者需要综合考虑多个指标，以获得更全面的了解。

（二）展望

未来，寿险公司需要在多个方面采取措施，以提升盈利能力。一方面，要加强新业务的拓展和管理，提高新业务的盈利能力，推动 CSM 的稳定增长。另一方面，要优化投资策略，加强投资风险管理，确保投资收益的稳定性和可持续性。此外，寿险公司还需要密切关注市场环境的变化，及时调整经营策略，以应对可能出现的风险和挑战。