保险行业2025H1业绩综述暨秋季策略：投资定乾坤，转型塑未来

2025年上半年，中国保险行业在复杂的经济与市场环境中砥砺前行。一方面，资产端债券市场的波动与权益市场的结构性行情交织，对险企的投资能力提出了更高要求；另一方面，负债端人身险的深度转型与财产险的稳健增长并行，行业正从规模导向迈向价值与质量并重的新阶段。 

一、 资产端：债券波动与权益向好下的配置博弈，FVTPL变动主导业绩弹性

资产端是保险公司的利润引擎，其表现直接决定了当期盈利的丰厚度。2025年上半年，利率环境与资本市场呈现出鲜明的特征，险企的资产配置策略也随之进行了积极调整。

 

1. 投资收益率的双重分化：净收益率承压，总收益率看权益

 

净投资收益率普遍承压： 作为收益稳定器的净投资收益率，主要来源于固定收益类资产的利息收入。在利率中枢长期下行的宏观背景下，新增债券及非标资产的配置收益率被持续压低，同时存量高息资产陆续到期再投资，导致上市险企的净投资收益率整体面临下行压力。这体现了保险资金在获取稳定现金流方面所面临的长期挑战。

 

综合投资收益率显著分化： 总综合投资收益率（含公允价值变动损益）的表现则呈现出更大的差异性。其核心驱动力在于两个方面：一是即期利率波动带来的债券公允价值变动；二是权益市场的结构性行情。因此，那些在权益资产配置上更具前瞻性、操作更灵活的险企，以及其金融资产会计分类的不同，导致了上半年总投资收益率的显著分化。

 

2. 资产配置策略：趋同增配权益，相机抉择债券

 

面对上述环境，上市险企的资产配置策略呈现出“趋同”与“分化”并存的特点。

 

趋同于权益： 在权益市场向好的背景下，所有上市险企都积极把握结构性机遇，普遍增配了股票资产。这反映了险企在低利率环境下寻求更高收益的共同诉求，也表明其对后市权益市场的看法相对积极。

 

分化于债券： 在债券配置上，险企则表现出“相机抉择”的特征。部分险企可能判断利率已处于阶段性低位，选择降低久期或等待更好时机；而另一部分险企则可能出于资产负债匹配的需要，在利率波动中逢高配置。这种分化体现了各家险企对利率走势判断的差异以及其自身负债结构的特殊性。

 

3. 核心资产的会计分类：隐藏的业绩波动器

 

金融资产的会计分类，虽不改变其经济实质，却深刻影响着利润表的波动性。2025H1的数据揭示了一个关键趋势：

 

股票配置倾向FVOCI： 除一家财险公司因前期FVOCI股票比例较高而主动降低外，其他A股上市险企均增加了计入“其他综合收益（FVOCI）”的股票配置比例。这一策略旨在将权益资产的价格波动沉淀在净资产中，平滑当期净利润，体现了管理层追求财务业绩稳定性的意图。

 

债券FVTPL占比分化： 计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）”的债券比例，出现了“四降一升”的分化。降低FVTPL债券占比，可以减少利率波动对净利润的直接冲击；而选择上升的险企，可能意在通过交易灵活捕捉利率波段机会。这一细微差别，成为了理解各公司净利润对市场波动敏感度的关键钥匙。

 

二、 负债端（人身险）：分红险转型破局，成本下行曙光初现

人身险业务是保险公司的价值根基。2025年上半年，行业在“报行合一”等严监管政策引导下，逐步走出粗放式增长，迈向高质量、可持续的新发展模式。

 

1. 新业务价值（NBV）：持续高增下的量价驱动分化

 

行业新业务价值已实现连续三年双位数增长，验证了转型的初步成效。然而，驱动增长的“量”（新单保费）和“价”（新业务价值率）却呈现出差异性。

 

以“价”驱动为主： 除中国平安和阳光保险外，其他主要上市险企均实现了新业务价值率（NBV Margin）的同比优化。这表明行业整体正致力于销售更高价值率的保障型产品，业务结构持续改善。

 

“量”的补位作用： 同样，除平安和阳光外，多数险企实现了新单保费的正增长。特别是在个险渠道受“报行合一”影响短期承压时，银保等渠道的放量对“量”的稳定起到了关键的补位作用。

 

2. 产品结构：分红险崛起，传统险压舱

 

产品结构的变化是转型最直观的体现。

 

分红险转型初显成效： 新华保险、中国人寿和中国太保的新单业务中，分红险表现尤为突出。在监管引导预定利率下行，尤其是“预定利率非对称下调”的背景下，分红险既能保证客户的基础收益，又能通过分红分享保险公司的经营成果，其吸引力显著提升。这不仅是产品策略的成功，更是对险企投资能力和费差益管理能力的考验。

 

传统险占比稳固： 得益于庞大的续期业务，传统险在总保费中的占比持续提升，构成了公司稳定的现金流来源和价值基础。

 

3. 渠道战略：个险调整，银保补位，多元均衡成共识

 

个险渠道短期承压： “报行合一”政策严格规范了手续费支出，短期内对依赖代理人渠道的销售动能造成了一定影响，促使险企必须通过提升人均产能（优增优育）来应对。

 

银保渠道价值回升： 银保渠道不再是“低价值”的代名词。在多元化渠道战略下，银保渠道通过产品创新和深度合作，有效弥补了个险的阶段性缺口，实现了价值的快速增长。

 

结论： 单一的渠道依赖风险巨大，构建个险、银保、线上等多元化的销售渠道，有利于险企抵御外部冲击，实现更均衡、更稳健的发展。

 

4. 负债成本：下行通道开启，长期利好显著

 

这是2025H1人身险业务最值得关注的积极信号。

 

新单成本持续下降： 经测算，上市险企新单的综合成本均低于存量业务成本。这意味着，新流入的业务本身质量更高、利差损风险更小。

 

存量成本缓慢下行： 纵向来看，上市险企平均人身险新单成本同比下降了65个基点。虽然庞大的存量业务成本因结构刚性，其边际变化缓慢且出现分化，但随着高成本老业务的逐渐到期和低成本新业务的持续流入，行业整体的负债成本中枢呈现出明确的下行趋势。这对于缓解利差损压力、提升长期盈利确定性具有里程碑式的意义。

 

三、 负债端（财产险）：COR全面改善，非车险定成败

财产险市场格局稳定，竞争焦点集中于综合成本率（COR）的管控和非车险业务的拓展。

 

1. 保费增速：非车险成为增长主引擎

2025H1，太保财险以10.9%的增速领跑，平安财险（+7.1%）、人保财险（+3.6%）和阳光财险（+2.5%）紧随其后，行业平均增速为5.1%。各公司增速的差距，主要源于非车险业务的表现。太保财险的强劲增长很大程度上得益于其在健康险、责任险等非车险领域的快速扩张。

 

2. 综合成本率（COR）：费用率改善驱动盈利优化

上半年，主要财险公司的COR均实现同比改善，核心驱动力在于费用率的下降。“报行合一”政策在车险领域的严格执行，显著压降了手续费等中间成本。

 

车险： COR全面优化，以人保财险为例，其结构显示优化主要来自费用端。赔付率则因自然灾害相对较少和车型业务结构优化，变动有所分化。

 

非车险： 多数险种（如意健险、农险、责任险）实现了承保盈利。环比来看，头部三家公司的多数非车险种COR也实现了同比优化。这表明财险公司对非车险业务的风险筛选和定价能力正在增强，改变了过去“唯规模论”的粗放模式。

 

四、 投资建议：紧扣投资主线，放眼长期转型

基于以上分析，我们对保险股的投资策略提出以下建议：

 

1. 短期逻辑：FVTPL资产是业绩弹性的放大器

在当前时点，投资端无疑是主导保险股短期业绩和股价弹性的核心变量。其中，计入FVTPL的金融资产，其公允价值变动直接冲击净利润。

 

量化影响分析： 经测算，当二级权益资产价格上涨1%，将对上市险企净利润产生2%至10%不等的显著影响；而债券价格上涨1%，对净利润的影响范围在1%至9%。这清晰地揭示了险企净利润对资本市场，尤其是股市的高度敏感性。

 

业绩挂钩： 因此，全年业绩的最终表现，将主要挂钩于下半年权益市场的走势。若市场持续向好，险企的投资收益有望大幅增厚利润。

 

2. 长期视角：关注转型、成本与资负联动

超越短期波动，投资者的视角应回归保险公司的长期价值本源：

 

转型成效： 关注人身险公司分红险、传统险的产品结构健康度，以及NBV增长的可持续性。

 

负债成本变化： 跟踪新单成本的下行趋势能否持续，以及存量成本的化解进度。

 

资负联动管理能力： 在利率下行的长周期中，考察公司能否通过资产端获取超越负债成本的收益，这是抵御利差损风险的终极能力。

 

3. 推荐顺序与情景选择

 

核心推荐顺序： 综合资负两端表现，我们推荐的顺序为：中国太保、中国人寿（H）、中国人保（H）、阳光保险（H）、中国财险（H）。此组合兼顾了资产端弹性与负债端转型的确定性。

 

情景化投资：

 

若权益市场持续超预期： 推荐弹性更大的新华保险（H）。

 

若房地产行业出现回暖信号： 推荐在相关领域风险暴露相对充分、且综合金融优势显著的中国平安（A/H）。

 

五、 风险提示

投资者需警惕以下风险：

 

政策变动风险： 监管政策的超预期调整可能影响行业展业节奏和盈利模式。

 

利率加速下行风险： 若利率超预期快速下行，将加剧再投资风险和利差损压力。

 

转型不及预期风险： 人身险公司渠道改革与产品转型若遇阻，可能导致价值增长失速。

 

自然灾害加剧风险： 巨灾频发将直接推高财险公司的赔付率，侵蚀承保利润。

 

权益市场波动风险： 股市大幅回调将直接导致投资收益缩水和净利润下滑。

 

总结而言，2025年下半年的保险股投资，是一场“守正”与“出奇”的博弈。“守正”在于坚守那些负债成本持续优化、转型路径清晰的行业龙头；“出奇”在于把握资本市场波动带来的Beta性机遇。在利率长期下行的时代背景下，能够成功驾驭资产端波动、同时推动负债端实现深刻变革的险企，必将脱颖而出，赢得市场的长期青睐。