详解保险次级债

固定收益专题

导语

在信用债"资产荒"反复演绎、票息被持续挖至极薄的环境下，市场目光不断向存量规模不大、但条款与定价均有独特性的品种迁移，保险次级债正是其中典型。它既不是普通金融债，也不是银行二永债的简单翻版：一头连着偿二代二期下保险公司的资本补充刚需，一头连着赎回权、减记条款与不赎回历史所构成的复杂风险定价。

一、品种界定：兼具债性与资本属性的次级工具

保险次级债，是用于补充资本、发行期限在五年以上（含五年）、清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后、先于保险公司股权资本的债券。这一定义里有三层信息值得拆开看。

其一是"次级"。保单责任被置于最优先位置，源于保险业"先保护被保险人"的监管本位——保险公司一旦进入偿付能力处置或清算，保单持有人的求偿权优先于一般债权人，而次级债持有人只能在保单责任与普通负债清偿完毕之后获得受偿，仅优先于股东。这意味着次级债投资者在极端情形下承担了接近权益的损失吸收功能，这也是其票息与利差高于同主体普通债的根本来源。

其二是"五年以上"。期限门槛并非形式要求，而是资本认定的前提：只有具备足够长的资金锁定久期，才能被监管视为可吸收损失的资本，而非短期流动性负债。

其三是"补充资本"。保险次级债的发行目的不是投放资产或补充营运资金，而是直接作用于偿付能力报表的分子端。也正因如此，它的供给节奏几乎不由利率水平或发行人融资意愿单独决定，而是由监管规则与资本缺口共同刻画——这是理解这一品种供需逻辑的第一把钥匙。

二、制度底色：偿二代二期重塑了资本认定

在偿二代二期框架下，保险公司偿付能力由三大指标共同刻画：核心偿付能力充足率（核心资本／最低资本）、综合偿付能力充足率（实际资本／最低资本），以及风险综合评级。前者衡量"高质量资本"能覆盖多少最低资本要求，中者衡量全部实际资本的覆盖程度，后者则是监管对公司治理、风险状况的定性打分。三者必须同时达标，缺一不可。

资本被分层认定，是这一框架的关键。核心资本强调永久性与损失吸收能力，附属资本则带有期限或条件限制。对应到工具上：保险永续债计入核心二级资本，保险资本补充债计入附属一级资本。这一差异直接解释了 2022 年之后两类工具的分化——当监管收紧核心资本认定、行业核心偿付能力充足率被系统性压低时，能补"核心"的永续债就从一个纸面上的品种，变成了行业层面的政策解药。保险次级债由此成为保险公司补充资本、提高偿付能力的重要工具，而非可有可无的融资点缀。

三、发行放量：监管拐点与资本缺口共振

2022 年是分水岭。偿二代二期工程正式实施，资本认定更为严格，更强调资本吸收损失能力，核心资本认定口径收紧，保险行业核心偿付能力充足率大幅下滑——从 2021 年末的 219.7% 降至 2022 年一季度的 150%。这不是经营恶化导致的风险暴露，而是一次"规则重算"带来的账面资本缩水，但它对发行行为的影响是真实的：分母端最低资本要求上升、分子端可计入的核心资本被压缩，资本补充需求被瞬间推高。

紧接着是工具供给的开闸。2022 年 8 月，监管正式允许保险公司发行永续债补充核心二级资本；2023 年以来，保险永续债开始发行，保险次级债整体发行规模随之抬升。数据上，2023—2025 年每年发行约在 1000—1200 亿元，而净融资仅 250—650 亿元。发行量与净融资之间的巨大缺口，说明这一市场已进入"借新还旧 + 赎回滚动"的成熟阶段：大量发行用于置换进入赎回期或到期的老券，真正新增的资本补充规模有限。这也提示投资者，看供给不能只看发行总量，更要看净融资与赎回节奏的错位。

从发行期限结构看，资本补充债多为 5+5，即前五年为一个计息周期，第五年末发行人有权选择赎回，若不赎回则再续五年并重置票面；保险永续债多为 5+N，无固定到期日，理论上可无限期存续。两种结构都把"第五年末"设为一个共同的决策节点，这为后文讨论的集中赎回窗口埋下了伏笔。

四、存量图谱：4500 亿市场的五个特征

当前存量保险次级债总规模约 4500 亿元。分品种看，资本补充债约 2818 亿元，占比约 63%；无固定期限资本债券约 1674 亿元，占比约 37%。资本补充债仍是存量主体，永续债则是 2023 年后增量贡献的主力，这一结构也意味着存量市场的条款特征仍以"有到期日 + 赎回权"为主。

剩余期限集中在 2—5 年。 1Y 以内、1—2Y、2—3Y、3—4Y、4—5Y 的规模分别为 469、569、1432、918、1177 亿元。也就是说，超过三分之二的存量落在 2—5 年区间，未来几年将面临较集中的赎回期。对组合管理而言，这既是再投资压力的来源，也是二级市场估值波动的潜在触发点。

主体集中度高。 平安寿险、太平人寿、中国人寿、新华保险、人保寿险、太保寿险、泰康人寿等头部险企存量规模较大。高集中度一方面提升了存量券的整体信用安全垫，另一方面也压缩了"可买标的"数量——在资产荒中，头部主体的券往往率先被扫货，利差被压得最薄。

隐含评级以中高等级为主。 主要集中在 AA+ 和 AA，分别占 60%、19%。评级分布本身说明市场对该品种的定价分层并不细腻，中低等级供给稀缺，下沉策略既缺乏容量，也缺乏足够的利差补偿。

流动性居中且波动大。 保险公司债成交活跃度介于银行二永债与券商次级债之间。2024 年初至 2026 年 9 月，银行二永债平均月度换手率为 18.87%，保险次级债为 10.39%，券商次级债仅 1.95%。这一梯度不难理解：银行二永体量巨大、参与者广泛，已具备准利率债的交易属性；券商次级债规模小、持有人结构封闭；保险次级债恰在两者之间，既有一定机构配置盘，又受制于存量规模与单券体量，换手率随行情起伏明显。对投资者而言，流动性折价是收益来源，也是逆风时无法及时止损的代价。

五、条款解剖：股性介于券商次级债与银行二永之间

判断一只含权金融债"有多像股票"，核心看四条：损失吸收机制、派息约束与可取消性、赎回激励、支付本息的条件。把三类品种并排，保险次级债的位置就清晰了。

减记条款方面，券商次级债没有减记或转股的规定；银行二永债都必须含有减记或转股条款；保险资本补充债无明确要求，而保险永续债应当含有减记或转股条款。也就是说，同为"保险次级债"，永续债因承担核心二级资本职能，被要求具备与银行二永相近的强制损失吸收能力，资本补充债则更接近传统次级债。

利率跳升方面差异同样鲜明：券商次级债通常为 +300bp，银行二永债不得含有利率跳升激励，保险资本补充债通常有 100bp，保险永续债不得含有利率跳升机制。跳升幅度的本质是"不赎回的经济惩罚"——券商的 300bp 构成较强的赎回约束，保险资本补充债的 100bp 则温和得多，而银行二永与保险永续债干脆取消了这一激励，把赎回决策完全交还给监管与资本充足状况。

综合来看，保险次级债的股性整体介于券商次级债与银行二永债之间，但内部并不均质：保险永续债在减记要求、无跳升机制上更靠近银行二永，股性偏强；保险资本补充债保留了 100bp 跳升、无强制减记，股性偏弱，更接近券商次级债。这一分层直接决定了二者的利差中枢与波动弹性不应被混为一谈。

六、不赎回之辨：不等于违约，但远非"无事发生"

保险资本补充债不赎回首次出现于 2020 年，近四年仍持续发生。2020 年不赎回金额 103 亿元，不赎回率达 17.9%，其后不赎回率有所回落，但 2023 年以来仍持续出现。从节奏看，2023 年起保险次级债发行放量，按 5+5 结构推算，2028 年起集中进入赎回期，合计 1121.7 亿元进入赎回窗口——这将是下一次检验市场定价的关键时点。

需要先厘清一个常见误区：不赎回并不等同于即时违约。赎回权是发行人的权利而非义务，不赎回后债券继续存续、票面利率按约定重设，本息支付义务并未消失。投资者承担的主要变化来自三方面：一是期限被动延长，久期与利率风险敞口放大；二是票面利率重设，往往不足以补偿重新拉长的期限；三是信用风险的重新定价，市场会把"不赎回"读作资本压力或再融资受阻的信号，估值随之跳升、流动性迅速恶化。换言之，损失不来自法律意义上的违约，而来自估值与流动性的双重挤压。

风险并非均匀分布。仅考虑公募保险次级债，2020 年以来已先后有天安人寿、天安财险、幸福人寿、长安保险、珠江人寿、百年人寿、国华人寿、合众人寿 8 家中小险企发生不赎回事件，涉及 6 家寿险、2 家财险，12 只债券共 269.5 亿元，其中 15 天安财险、15 天安人寿已实质性违约。这说明不赎回在多数情况下是压力信号，但在尾部主体上确实可能通向实质违约。

把根本原因拆开，高度集中于四个方面：一是公司治理失效，股东通过关联交易与资金占用掏空公司资本，资本补充沦为形式；二是资产端激进配置，保险资金集中投向不动产、关联方项目或单一高风险业务，在地产下行周期中形成大额减值；三是负债端高成本模式反噬，银保中短存续期产品及万能险在利率下行期演变为利差损与集中退保压力；四是股东支持能力丧失，主要股东自身陷入流动性危机或退市，外部增资通道关闭。四条往往相互叠加：资产减值侵蚀资本，资本不足又限制业务与再融资，而股东已无力输血，最终只能选择不赎回。对投资者的启示很直接——中小险企的次级债定价，不能只用报表上的偿付能力充足率，必须穿透到股东与资产端。

七、信用资质六维框架：从资本到股东的完整穿透

针对上述风险特征，可从偿付能力、风险管理、业务质量、经营规模、盈利能力和外部支持六个维度对保险主体做综合评价。

偿付能力以综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率衡量资本充足水平，前者看总资本覆盖，后者看高质量资本覆盖，二者缺一不可——在偿二代二期下，综合充足率尚可而核心充足率承压，恰恰是发行永续债的典型动因。风险管理引入原银保监会风险综合评级，反映监管视角下的整体风险状况，是对报表指标的重要补充，评级下调往往先于财务暴露。业务质量按险种区分：人身险公司采用综合退保率考察保单持续性与负债稳定性，退保率抬升意味着负债端不稳、流动性压力上升；财产险及再保险公司采用综合成本率考察承保盈利能力，高于 100% 即承保亏损；并以流动性覆盖率（LCR1）衡量流动性风险。经营规模通过期末总资产规模和保险业务收入刻画市场地位，规模本身不是安全保证，但决定了融资渠道与系统重要性。盈利能力采用近三年平均（综合）投资收益率，以平滑短期市场波动、考察长期投资收益水平——对以利差为主要利润来源的险企，这一指标比单年利润更能说明问题。外部支持则结合企业性质与企业规模，评估股东背景及外部增信可能，正是前面"股东支持能力丧失"一节的对应解药。

六个维度构成一条从"资本够不够"到"风险管不管得住"、从"业务稳不稳"到"股东救不救得了"的完整链条，尤其适用于在头部与中小主体之间做分层。

八、投资策略：牛市做多品种，当下不宜过度下沉

保险次级债作为存量规模较小、具有次级属性的金融债，定价上天然带有流动性折价与条款折价，适合作为牛市做多品种，核心是关注顺风环境下的补涨机会。其利差走势有明显的节奏特征：走阔集中在市场调整期，压缩集中在资产荒／债市顺风期；极端情景下，保险次级债和二级资本债利差甚至可能压缩至 0 以下——即因盘子更小、票息更厚而在抢券行情中被买到比银行二永还贵。这种"高β"属性，决定了它顺风时弹性足、逆风时回撤也更猛。

但经过今年资产荒的票息挖掘，当前保险次级债信用利差已处于较低水平，相较二永的利差整体也偏低，安全垫并不厚。落到个券，以 10 月 23 日估值看：隐含评级 AA+ 主体、3 年期保险资本债估值在 1.55%—1.65% 之间，隐含 AA 的 3 年期多在 1.65%—1.84%，隐含 AA- 的 3 年期多在 1.84%—2.61%。整体来看，低利率环境下保险次级债利差不高，且个券估值区分度不大——中高等级之间几乎没有梯度，而真正拉开差距的 AA- 档又对应着明显更高的尾部风险，性价比并不对称。

因此，当前更稳妥的思路是：不建议对保险次级债过于下沉，对中高等级主体拉久期更为稳妥。理由有三：一是下沉所获利差补偿不足以覆盖不赎回与估值重定价风险；二是存量以 AA+、AA 为主，中低等级容量有限，下沉也买不到量；三是头部主体资本补充渠道通畅、外部支持明确，拉久期承担的主要是利率与利差波动，而非信用事件。若四季度普信债和二永信用利差进一步压缩，保险次级债因流动性偏弱、定价滞后，往往存在补涨窗口，可重点跟踪其相对二永的利差分位数与换手率变化，在利差尚未被完全抹平前布局。