偿付能力约束下险资权益被动减持压力测算：整体可控，尾部承压

一、引言：市场调整期，"险资会不会被迫卖股"再度成为焦点

近期权益市场持续调整，投资者对保险资金在偿付能力约束下被动减持权益资产的担忧显著升温。这种担忧并非空穴来风：保险资金是A股市场最重要的机构投资者之一，其持仓以大盘蓝筹、高股息资产为主，一旦因监管指标压力而集中减仓，容易对市场形成负反馈——股价下跌进一步压低偿付能力，进而引发新一轮减持，形成"下跌—缩表—再减持"的螺旋。

但我们认为，这一担忧在方向上成立，在量级上被高估。本文基于《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（即"偿二代二期"）、行业及上市险企公开披露信息，系统梳理偿付能力约束对保险资金权益持仓的作用机制，量化测算触发"降档减仓"的临界条件，并对当前行业及不同类型机构的实际压力作出综合评估。核心结论是：偿付能力约束是权益下行周期中险资被动减持的核心制度触发因素，但当前行业整体偿付能力安全垫充足，头部险企缓冲充裕，实质性被动减持规模局限在百亿元量级，整体压力可控；压力主要集中在少数资本实力偏弱、持仓结构偏激进的中小险企。

二、制度机制：从"权益市值缩水"到"持仓被动减持"的完整链条

（一）偿付能力充足率的三个公式

理解被动减持，首先要回到偿付能力的计算框架：

核心偿付能力充足率 = 核心资本 ÷ 最低资本

综合偿付能力充足率 = 实际资本 ÷ 最低资本

核心资本 = 实际资本 − 附属资本（次级债、永续债等）

其中，实际资本为认可资产与认可负债的差额，构成公式的分子端；最低资本为监管要求计提的风险准备金，构成公式的分母端。权益市场波动通过同时作用于分子与分母两端，形成完整的被动减持传导链条：权益市值减少 → 实际资本收缩 → 偿付能力降档 → 配置资产上限下移 → 持仓被动减持。

需要强调的是，这一链条由监管比例规则直接驱动，与资产基本面无直接关联。也就是说，即使一家险企持有的股票基本面稳健、长期回报可观，只要市值下跌导致偿付能力指标跌破监管档位，它依然必须按规定减仓。这正是"被动"二字的含义，也是其在市场调整期容易被放大为顺周期冲击的制度根源。

（二）分子端：权益市值下跌直接扣减实际资本

上市交易类权益资产（股票、股票型基金）以公允价值计量，是偿付能力波动的核心来源，具体传导有两条路径：

交易性金融资产（FVTPL）：公允价值变动直接计入当期损益，同步减少净资产与核心资本。这条路径不仅冲击偿付能力，还会直接冲击利润表，是近年来上市险企在新准则下利润波动加大的主要原因。

其他综合收益类资产（OCI）：公允价值变动计入所有者权益，同样压降实际资本规模，仅不影响当期利润表。险企出于平滑利润的目的，近年显著增配了OCI类高股息资产，但从偿付能力角度看，这类资产并不能豁免资本扣减——账面浮盈缩水同样会侵蚀实际资本。

两类权益持仓均会对偿付能力充足率产生直接冲击。更要紧的是负债端的"不对称"：寿险责任准备金折现率与750日移动平均国债收益率曲线挂钩，调整节奏显著滞后于权益市场变动；且在利率下行周期，折现率下移反而会增加负债计提规模。这就形成了资产端与负债端的双向压力——资产端因持仓市值缩水而"即时缩表"，负债端因折现率下行而"滞后增提"，两头挤压实际资本。

因此在权益市场快速下跌阶段，分子端实际资本的收缩速度快于分母端最低资本的调整速度，偿付能力充足率呈现即时、刚性下行特征。这也是为什么市场往往在急跌阶段对险资减持的担忧最为强烈。

（三）分母端：风险因子差异决定减持优先级

最低资本按照各类资产的风险基础因子计提，基础因子越高，单位资产消耗的资本越多。偿二代二期规则下，权益类资产内部的资本占用差异显著，直接决定了熊市环境下险企的减持顺序：优先减持高基础因子品种，以最大化释放资本、维持偿付能力档位。

具体看：

创业板普通股基础因子达 0.45，科创板普通股达 0.40，为权益类资产中资本占用最高的品种；

沪深300成分股、红利低波指数成分股的基础因子为 0.30；

而持仓超过3年的红利与宽基成分股，风险因子可进一步降至 0.27，资本效率优势凸显。

这一梯度设计本意是引导险资长期持有、偏好蓝筹与红利资产，但在市场下行期会产生一个明确的行为后果：当险企确有减仓压力时，创业板、科创板等高因子品种会被优先抛售；而长期持有的红利、宽基成分股因资本占用最低、且往往兼具OCI属性与股息收益，减持优先级最低。这也在一定程度上解释了为何市场调整期大盘红利资产相对抗跌，而中小盘、成长风格承受更大的资金面压力。

三、量化测算：下跌多少才会触发"降档减仓"？

（一）下跌10%：头部寿险核心偿付能力降幅7.5—12.5pct

基于2025年末较为充分的基准数据测算，权益市场下跌10%时，头部寿险公司核心偿付能力充足率降幅约为7.5—12.5个百分点，综合偿付能力充足率降幅约为1.0—3.0个百分点。

这里有一个值得注意的结构性现象：核心偿付能力的降幅显著大于综合偿付能力。原因在于核心资本不含附属资本（次级债、永续债等），而这些资本补充工具近年被头部险企大量发行，构成了一层"缓冲垫"——当实际资本因权益缩水而下降时，附属资本吸收了部分冲击，使综合偿付能力的波动被显著平滑。这也意味着，头部险企通过资本补充债、永续债等工具，实质上增强了对权益波动的吸收能力。

同时，7.5—12.5pct的区间反映的是不同头部险企在权益仓位、持仓结构（FVTPL与OCI的比例）、资本补充工具规模上的差异。权益敞口更高、FVTPL占比更高的机构，核心偿付能力对市场下跌的敏感度更高。

（二）下跌25%—30%：部分中小险企触及150%档位

更极端的情形下，若权益市场较2026年二季度末累计下跌 25%—30%，仅部分中小险企预计触发综合偿付能力充足率 150% 监管档位下调，权益类资产配置上限由 30%降至20%。

这一临界条件包含几层信息：

触发条件相当苛刻。 累计25%—30%的跌幅，意味着市场需要经历一轮系统性、持续性的深度调整，而非普通级别的震荡回调。

触发主体是局部的。 明确为"部分中小险企"，而非行业普遍现象。中小险企资本实力偏弱、资本补充渠道有限、权益持仓结构可能更为激进（高因子品种占比更高），因此在同等市场跌幅下先于头部机构触及档位。

降档后果是明确的比例约束。 配置上限由30%降至20%，意味着权益仓位需要压降。但从"上限下调"到"实际减持"，还需看机构当前仓位与上限的距离——若原本权益仓位仅在20%出头，实际需要减仓的量并不大。

（三）实质性减持规模：百亿元量级

综合来看，当前行业整体偿付能力安全垫充足，头部险企偿付能力缓冲充裕，降档减仓风险较小，整体实质性被动减持规模局限在百亿元量级。

百亿元量级是什么概念？相对于A股市场数十万亿元的总市值以及险资数万亿元的权益持仓规模，这一量级的减持无论从绝对规模还是冲击持续性看，都难以构成对市场趋势的决定性影响。其冲击更多体现为结构性、阶段性：集中在特定时点、特定风格（高因子品种）与特定机构行为上。

四、结构性分化：头部稳健、尾部承压

本轮压力评估的核心不是"有没有压力"，而是"压力分布在哪里"。我们可以把行业粗略分为三类：

头部上市险企：资本实力雄厚，资本补充工具发行能力强，近年已主动优化持仓结构——增配OCI高股息资产、拉长持有周期以享受0.27的低风险因子、控制创业板与科创板敞口。这类机构在25%—30%的极端跌幅下仍能维持档位，基本不存在被动减持压力。

中型险企：偿付能力处于监管线之上的合理区间，安全垫厚度居中。在10%级别的市场调整中无需动作；若遭遇极端下跌，可能面临边际压力，但可通过降低高因子品种敞口、发行资本补充债等方式主动化解，被动减持规模有限。

尾部中小险企：资本实力偏弱、补充渠道受限，权益持仓中高因子品种占比可能偏高。在累计跌幅达到25%—30%时最先触发综合偿付能力150%档位下调，是被动减持压力的主要来源，也是"百亿元量级"减持规模的主体贡献者。

这种分化格局对投资的含义是：评估险资减持风险，不能把"险资"当作一个同质化整体，而要下沉到机构层面，看资本实力、持仓结构、资本补充能力三个变量。

五、对市场的影响：方向成立，量级可控

回到市场最关心的问题：险资被动减持会不会成为压垮市场的"最后一根稻草"？我们的判断是：

其一，传导机制真实存在，但触发门槛较高。 从"权益下跌"到"降档减仓"需要跨越两级门槛——首先是偿付能力指标的实际下滑幅度，其次是监管档位的临界值。当前行业安全垫决定了，只有在极端下跌情形下才会出现实质性触发。

其二，减持规模有限。 百亿元量级相对于市场容量而言不具备趋势性冲击力，更像是一次性的、可消化的资金面扰动。

其三，冲击具有明显的结构性偏向。 由于风险因子梯度差异，减持优先落在创业板、科创板等高资本占用品种上，而沪深300、红利低波等宽基与红利成分股，尤其是持有超3年的低因子持仓，反而是"最后才卖"的资产。这意味着市场调整期，红利与大盘蓝筹相对具备资金面韧性，成长与中小盘风格承压更明显。

其四，需要关注"预期自我实现"的风险。 即便实际减持量有限，市场对"险资要卖"的一致担忧本身可能在情绪层面放大波动。这也是为什么在市场调整期，相关讨论会阶段性主导预期。但随着测算结论的清晰化与实际数据的验证，这一预期有望逐步修正。

六、投资结论

综合上述分析，当前保险股估值已充分反映了悲观预期。偿付能力约束下的被动减持压力方向成立但量级可控，头部险企不存在实质性压力，行业整体风险处于可承受范围。在权益市场调整期，建议关注资本实力雄厚、持仓结构稳健、股息回报确定的标的——中国平安、中国太保、中国财险。

中国平安：综合金融布局下资本补充能力较强，权益持仓结构持续优化，OCI高股息资产占比提升有助于平滑偿付能力波动。

中国太保：偿付能力安全垫较为充足，长周期持仓享受较低风险因子，资本效率优势明显。

中国财险：以财产险为主，负债久期短、权益敞口相对可控，受750日移动平均曲线与长端利率的负债端拖累更小，业绩与偿付能力的稳定性突出。