资负蜕变期，价值重估时：寿险行业正在经历什么

一、一个被误读的行业：市场看到了压力，忽略了潜力

当前中国寿险业正处于一个微妙的节点。长端利率进入异常低位，新准则下利润波动加大，市场对保险板块的估值普遍偏低。国泰海通证券的这份深度报告提出了一个不同的视角：市场过度关注低利率环境下新准则利润压力，忽略保险公司在利率正常化时的提升潜力，导致板块PEV被严重低估。

 

这个判断的核心逻辑是：利率异常低位是周期性的，而保险公司的长期经营能力是结构性的。如果把低利率环境下的利润下行和波动线性外推至长期，就会得出过于悲观的结论。报告建议增持PEV被普遍低估的保险板块，其依据是：以偿付能力为基础、构建起中长期利率风险管理资负经营模式的保险公司，在利率回暖期，盈利会显著提升且超过同业。

 

理解这一判断，需要从寿险业资负经营的历史演进说起。

 

二、四阶段演进：从萌芽到蜕变

报告将中国寿险行业资负经营划分为四个阶段，这一划分提供了一个理解行业变迁的清晰框架。

 

复业至1999年：资负经营萌芽期。 行业市场化程度提升，逐步建立科学识别和计量长期负债的经营理念。这一阶段的核心任务是建立基本的精算体系和负债管理框架，资负经营尚处于起步阶段。

 

2000—2017年：资负经营初期。 较高利率环境使资产收益能够较稳定地满足负债要求，经营以负债增长为主要驱动，资产端重点开展收益匹配和流动性管理。这一阶段的特点是"负债驱动"——只要负债端能够持续增长，资产端的收益匹配相对容易实现。高利率环境为行业提供了宽松的资负匹配空间，行业的核心精力放在负债扩张上。

 

2018—2024年：资负经营成熟期。 长端利率中枢下行，同时偿二代由一期向二期过渡也推动资本管理体系进一步成熟，行业通过增加长久期债券和适度提高权益配置强化久期及收益匹配。这一阶段的特点是"久期匹配"——利率下行使久期缺口问题凸显，行业开始系统性地拉长资产久期，缩小负债与资产之间的久期差距。偿二代二期的实施，使资本约束更加精细，推动行业从规模导向转向价值导向。

 

2025年以来：资负经营蜕变期。 利率进入异常低位，基于久期匹配的资负经营逐步失效，行业进入资负经营蜕变期。这一阶段的特点是"利率风险管理"——当利率低到一定程度时，传统的久期匹配策略不再有效，因为资产端无论如何拉长久期，都难以覆盖负债端的成本要求。行业需要建立以中长期利率预期为基础的资负经营体系。

 

这个四阶段演进的核心线索是：利率环境的变化推动资负经营模式的迭代。从负债驱动到久期匹配，再到利率风险管理，每一次模式转换都是对利率环境变化的适应。当前进入蜕变期，意味着行业的资负经营逻辑正在发生根本性变化。

 

三、欧洲镜鉴：负债结构过度调整的历史教训

报告以欧洲保险史为参考，揭示了一个值得警惕的规律：基于中长期利率风险管理的资负经营能力，才是寿险公司的核心竞争力。

 

近年来欧洲寿险市场增长持续低迷，其重要原因在于负债结构跟随当期利率环境做过度调整。高利率阶段，大量销售高保证、长久期传统险，将当期高利率固化为长期负债成本；低利率阶段，又过度转向投连险等市场联动型产品，在利率回升时错过盈利提升的机会。

 

这种"顺周期"的负债结构调整，看似是对市场环境的理性适应，实则埋下了长期隐患。高利率阶段销售的高保证传统险，在利率下行后成为沉重的负债包袱；低利率阶段过度转向投连险，在利率回升时又失去了传统险的盈利弹性。每一次调整都是对当期环境的被动响应，而非基于中长期利率预期的主动布局。

 

欧洲的教训对中国寿险业的启示是：资负经营的核心不是跟随当期利率环境做调整，而是基于中长期利率预期进行前瞻性布局。负债端应均衡传统险和分红险，避免在某一利率环境下过度集中；资产端应立足长期，增配有较大增值潜力的资产，而非被动追逐当期高收益品种。

 

四、蜕变期的核心命题：以偿付能力为基础的中长期利率风险管理

报告提出的核心建议是：具备资本优势的寿险公司应当建立以中长期利率预期为基础的资负经营体系，负债端均衡传统险和分红险，资产端立足长期增配有较大增值潜力的资产。

 

这一建议包含三个关键要素。

 

第一，以偿付能力为基础。 偿付能力是险企经营的生命线，也是资负经营的前提约束。在低利率环境下，偿付能力充足的公司有更大的空间进行中长期布局，而偿付能力紧张的公司则可能被迫做出短期化选择。报告强调"具备资本优势的寿险公司"，意味着资负经营模式的转型需要以资本实力为支撑。

 

第二，以中长期利率预期为基础。 这是蜕变期资负经营的核心。传统的久期匹配策略基于当期利率曲线，而中长期利率风险管理则要求对利率的长期走势做出判断，并据此进行资产和负债的布局。如果判断利率将回归正常水平，那么在低利率环境下增配长久期资产、均衡负债结构，就能够在利率回升时获得显著收益。

 

第三，负债端均衡传统险和分红险。 传统险提供确定的保障和较高的保证利率，但刚性成本在低利率环境下构成压力；分红险具有浮动收益特征，能够将部分投资风险与客户共担，降低险企的刚性负债成本。两者的均衡配置，可以在不同利率环境下保持负债结构的弹性。

 

资产端则要求"立足长期增配有较大增值潜力的资产"。这意味着，在低利率环境下，险企不应仅仅追求当期高收益，而应关注资产的长期增值潜力。当利率回升时，这些资产的估值将显著提升，为险企带来超额收益。

 

五、重新理解利润波动：低利率下的高波动是合理现象

报告提出了一个重要的认知纠偏：应正确理解低利率环境下保险公司利润高波动的现象。

 

保险作为长期生意，偿付能力充足的公司在低利率环境下，基于中长期利率风险管理进行的资负匹配，也会导致当期新准则利润的大幅波动。但这种波动是利率异常低位的合理现象，并不应当影响企业价值。

 

这个判断的逻辑是：新准则下的利润波动，很大程度上来自资产端公允价值变动和负债端折现率变化的会计处理，而非实际经营能力的恶化。当利率处于异常低位时，资产价格的波动和负债成本的重估都会加剧利润表的波动。但如果险企的资负匹配是基于中长期利率预期建立的，那么这种短期波动恰恰是长期稳健经营的代价，而非经营失败的信号。

 

参考欧洲保险历史，在低利率环境下，因为低利率传统险的成本刚性以及因为新兴产业资产价格波动带来的利润高波动，是利率异常低位的合理现象。市场如果因为短期利润波动而低估险企的长期价值，就犯了线性外推的错误。

 

六、估值工具之争：为什么EV仍然是最有效的工具

当前利率低位，市场有部分声音认为EV投资假设应同步调整，甚至认为"净资产+CSM"能更公允反映股东价值。报告对此提出了不同看法。

 

这一争议的核心是：在低利率环境下，如何评估寿险公司的价值？EV（内含价值）基于长期投资收益率假设，如果当前利率持续低位，EV中的投资收益率假设是否过于乐观？"净资产+CSM"（合同服务边际）则更接近当期会计数据，是否更能反映真实现状？

 

报告认为，这其实忽略了保险公司长期经营属性，把低利率环境下保险公司的利润下行和波动线性外推至长期。在低利率环境，应关注以中长期合理利率水平为投资收益率假设基础的EV，以及保险低估情况下的投资机会。

 

这个判断的深层逻辑是：寿险公司的价值来自长期经营，而非当期利润。EV作为长期价值评估工具，其投资收益率假设基于中长期合理利率水平，而非当期异常低位利率。如果因为当期利率低位就下调EV假设，实际上是将周期性因素固化为长期判断，这与寿险经营的长期属性相矛盾。

 

报告的核心结论是：基于中长期利率假设的EV仍是用于估值的最有效工具。当前板块PEV被严重低估，建议增持保险板块。

 

七、风险与机遇：在蜕变期寻找确定性

报告提示了三类风险：长端利率下行、权益市场波动、监管政策变化。

 

长端利率下行是最根本的风险。如果利率长期维持在异常低位，险企的资负匹配压力将持续加大，利差损风险可能显性化。但报告的判断是，利率异常低位是周期性的，而非永久性的。当利率回归正常水平时，提前布局的险企将获得显著收益。

 

权益市场波动影响险企的投资收益和利润表现。在FVTPL账户占比高的情况下，权益市场波动会直接冲击利润表。但如前述分析，这种波动是低利率环境下的合理现象，不应影响企业价值评估。

 

监管政策变化影响险企的经营空间和资本约束。偿二代规则的调整、保险资金运用政策的放开或收紧，都会影响险企的资负经营策略。

 

在蜕变期寻找确定性，关键在于识别哪些险企具备以偿付能力为基础、构建中长期利率风险管理资负经营模式的能力。具备资本优势、负债结构均衡、资产配置长远的险企，将在利率回暖期获得超额收益。当前板块PEV被严重低估，恰恰提供了布局这些公司的机会。

 

结语：蜕变期的价值重估

寿险行业资负经营进入蜕变期，意味着行业的经营逻辑正在发生根本性变化。从负债驱动到久期匹配，再到利率风险管理，每一次模式转换都是对利率环境变化的适应。当前利率异常低位，传统的久期匹配策略逐步失效，行业需要建立以中长期利率预期为基础的资负经营体系。

 

这一转型的难度在于：它要求险企在低利率环境下做出与当期环境相悖的布局——在利率低位时增配长久期资产，在传统险成本刚性时均衡分红险，在市场关注短期利润时坚持长期价值。这些选择在短期内可能带来利润波动，但在长期内将创造显著价值。

 

市场对保险板块的PEV低估，恰恰反映了对这种长期价值的忽视。当市场过度关注低利率环境下的利润压力时，忽略的是保险公司在利率正常化时的提升潜力。资负蜕变期，也是价值重估时。