低利率平台期保险行业的基本面趋势研究：亚太地区寿险业经验

——日本精细化管理与中国台湾高弹性路径的镜鉴

 

一、引言：低利率平台期的行业拷问

2023至2024年，我国长端利率经历了一轮快速下行，10年期国债收益率在2025年后持续徘徊于1.7%左右的低位，30年期国债收益率亦在2.2%附近震荡。从中期趋势看，长端利率大概率将进入一个“低位平台期”。对于以利差为核心盈利来源之一的寿险行业而言，这一宏观环境变迁带来的基本面挑战已非短期波动，而是关乎经营范式能否有效转型的深层次命题。

 

由于海外发达保险市场已率先经历过利率快速下行后的“低位平台期”，其演变路径和应对经验为我国提供了宝贵的参照系。在本系列研究的第一篇中，我们复盘了欧洲寿险公司在利率平台期的基本面表现。本篇作为第二篇，聚焦亚太地区两大标杆市场——日本与中国台湾，剖析它们在低利率平台期寿险基本面的演变趋势，以期为国内行业的转型与风控提供可落地的参考。

 

日本与中国台湾被选为对照样本，源于它们代表了两种极具差异性的应对路径。日本在2016年实施负利率政策后，10年期国债收益率长期锚定在-0.1%至0.2%的极窄区间，形成了长达五年的低利率平台期。与1990至2015年利率持续单边下行阶段的被动“止损式”调整不同，平台期日本寿险业转向了以负债成本系统压降、产品保障化转型和资产端结构化收益重构为主线的主动化长期价值构建。中国台湾则在2000年后快速进入利率走平阶段，其寿险业在高储蓄型负债压力下，选择了以投资型产品、外币保单和海外债券大规模配置来对冲本地低利率的高弹性路径，这一模式带来了利差的阶段性修复，也积累了显著的汇率与资本波动风险。

 

两个市场，两种路径，共同勾勒出低利率环境下寿险业基本面的关键变量与演化逻辑。

 

二、日本经验：从被动承压到主动重构

日本寿险业的低利率应对历程可分为两个阶段：1990至2015年的利率持续下行期，与2016年负利率政策后的平台期。前一阶段的核心特征是被动止损——高预定利率的存量保单与快速下行的投资收益率之间形成巨大的利差损，深刻改变了行业格局。而后一阶段，行业开始转向主动优化，资产负债结构出现系统性改善。

 

2.1 负债端：精细化管理与产品结构转型

进入低利率平台期后，日本寿险业在产品定价上告别了被动阶梯式降息，转向稳态锚定下的精细化管理。龙头企业建立了内部负债成本滚动测算模型，提前规划储蓄险销售规模上限，从源头上控制新增长久期负债规模。与此同时，行业持续提高保障型及第三领域保险（医疗、癌症等健康险）的占比。2021年，第三领域新单年化保费占比突破29.4%，较2015年提升10.9个百分点；而久期较长的终身寿险占比则从24.9%降至12.5%。保障型产品久期更短、死差益和费差益贡献更高，有效对冲了利率下行对利差的挤压。1989年至2001年间，日本寿险业曾六次下调新单预定利率，从6%逐步降至1.5%，2013年进一步降至1%。这种持续且坚定的负债成本压降，是行业盈利结构实现从“利差依赖”转向“以死差益为底、费差益为辅、利差益转正”均衡格局的根本前提。

 

2.2 资产端：久期匹配与海外配置的平衡术

资产端策略同样发生关键转变。其一，维持资产负债久期稳定，不再单一拉长资产久期。此前行业曾通过拉长久期锁定收益，但平台期更强调久期匹配以控制利率风险敞口。其二，增加海外资产配置并精细化运用汇率对冲策略，以突破国内极低利率对投资收益的约束。从结果看，在10年期国债收益率仅约0.04%的极端环境下，日本寿险行业投资收益率仍稳定维持在2.0%至2.5%区间，利差益每年稳定在6000至7500亿日元。

 

2.3 个案：第一生命保险的范式价值

龙头第一生命保险的经营表现进一步印证了上述转型的有效性。负债端，公司通过滚动测算模型控制负债增速，2016至2021年保费复合增速为-3.3%（低于行业的-2.3%），但医疗险保费复合增速达3.2%，推动存量保单预定利率从2.41%降至2.11%。资产端，第一生命与行业整体策略出现明显分化——并未继续拉长债券久期，同时降低海外资产配置，转而精细化重构外汇对冲策略以维持海外投资净收益的稳定性。这一组合拳推动公司利差益从1367亿日元扩大至2195亿日元，ROE从5.5%修复至8.5%。值得注意的是，即便在低利率平台期之后，第一生命仍在进行积极的战略调整：2025财年第二季度，公司加速出售国内上市股票（计划到2027年3月前出售约7000亿日元），并利用收益再平衡债券投资组合，预计使正价差每年扩大170亿日元，集团调整后ROE达到约11.3%。这反映出日本头部险企即使在低利率结束后，仍持续追求资本效率与盈利能力的提升。

 

三、中国台湾经验：出海博收益的光与影

中国台湾寿险业走出了一条与日本迥异的道路。2000年后，中国台湾快速进入低利率平台期，寿险业选择了以资产端大规模“出海”对冲本地低利率的策略，通过责任准备金利率市场化下调、投资型产品扩张、外币保单发行和海外债券大规模配置，在2000至2021年间将行业投资收益率稳定在3%至4%区间，头部公司利差修复显著——2020年国泰人寿、富邦人寿利差分别达1.15%和1.98%。

 

然而，这一模式的高弹性与高风险是一体两面。截至2024年末，中国台湾寿险业海外投资比例已高达70%，且以美元资产为主。这种“本币负债+外币资产”的模式本质上属于套息交易——借入低利率新台币，投资于高利率美元资产。在美元升值周期中，这一策略可同时收获利差与汇兑收益；但在美元贬值或汇率波动加剧时，风险会迅速暴露。2023年，中国台湾寿险业外汇避险成本高达3602亿新台币，占净资产16%；2024年行业投资收益率跌至0.47%。2025年5月，新台币对美元大幅升值约7%，进一步对高美元敞口的寿险业造成冲击。数据显示，即使考虑对冲，中国台湾寿险业近十年的净汇兑损益始终处于亏损状态。该案例充分证明，以汇率敞口博取收益的策略在汇率升值周期中具有极高的尾部风险，“出海”策略虽能阶段性稳住投资收益，但中长期必须高度警惕汇率风险对收益的侵蚀。

 

四、镜鉴与启示

日本与中国台湾两种路径，为我国寿险业提供了正反两方面的镜鉴。日本的“精细化管理+负债端坚定压降+资产端审慎全球化”模式，验证了低利率环境下通过主动调整盈利结构实现经营稳定的可行性；中国台湾的“高海外敞口+汇率敞口博收益”模式，则警示了单一依赖资产端出海、忽视汇率风险管理的脆弱性。

 

对于正步入低利率平台期的国内寿险业而言，核心启示在于：负债成本的主动压降是根本前提，资产端的全球化配置需建立在审慎的风险管理框架之上。近年来，国内监管引导预定利率下调与“报行合一”的推进，已在负债端迈出关键步伐。而资产端如何在维持收益稳定的同时有效管控利率与汇率风险，将是决定行业能否平稳穿越低利率周期、迎来利差长期拐点的关键命题。