红利为锚，成长作帆：2026年险资权益投资的“攻守之变”

在低利率的潮水漫过资产端的堤坝时，中国保险业正站在一场静默却深刻的结构性重构路口。

2026年年中，10年期国债收益率徘徊在1.7%的历史低位，这个数字像一根无形的标尺，重新丈量着40万亿险资的安全边际。当固收票息被持续摊薄，当地产基建周期收官带走最后一批高收益非标，当历史高位预定利率的存量保单仍在刚性计息，三重压力叠加之下，“利差损”不再是遥远的风险警示，而是悬在资产负债匹配表上的现实考题。

变局之中，新机已现。AI、半导体、新能源、创新药等“新质生产力”赛道与险资“长钱长投”的天性天然契合；分红险等浮动收益产品占比抬升，让负债端第一次真正具备了穿越周期的弹性；而IFRS9与IFRS17双准则的全面落地，则为这场突围提供了精细的会计工具——险资权益投资，正从过去简单的“仓位博弈”，走向收益、波动与资本占用的多维平衡。

2026年，是险资权益配置的“范式切换年”。哑铃的一端，是高股息红利资产构筑的收益安全垫；另一端，是新质生产力赛道承载的向上期权。以红利为锚，以成长作帆，一场属于“耐心资本”的攻守之变，正在水面之下加速铺开。

一、现实约束：低利率下的“三座大山”

拆解当前险资所处的宏观环境，是一场由利率、产业结构、负债结构与会计准则共同定义的复杂博弈。而当下最紧迫的现实，是压在资产端的三重约束。

1. 利率之困：票息时代的终结

低利率不是短期波动，而是长周期命题。

截至2026年中，我国10年期国债收益率已降至约1.7%，30年期超长债收益率亦逼近历史低位。对以固定收益为底仓的险资而言，这意味着两重打击：一是新增配置资产的当期票息被大幅压缩；二是存量高息资产到期后，再投资收益面临“断崖式”下沉。

日本的经验是一面镜子。上世纪90年代初泡沫破灭后，日本寿险业在高预定利率存量保单与快速下行的投资收益率之间被狠狠夹击——行业经历了一轮残酷出清，多家大型险企破产重组。即便到2024年，日本寿险业总资产规模已达418.52万亿日元，但综合投资收益率长期承压，不得不依靠大举增配海外固收、拉长久期、下沉信用来勉强维系利差。

中国险资不会简单复刻日本路径，但底层逻辑相通：无风险利率下行，直接压缩了险资“躺着赚票息”的生存空间。

2. 非标退潮：旧“收益锚”的松动

过去十余年，信托计划、基础设施债权计划、不动产债权计划等非标资产，是险资对抗低利率的秘密武器。6%、甚至7%以上的类信贷收益，叠加名义上的“刚性兑付”，完美匹配了保险长久期负债对收益的要求。

但潮水正在退去。

随着地产周期见顶、基建投资从“高增速”转向“高质量”，市场优质非标供给显著收缩；叠加监管持续压降影子银行、清理融资类信托，传统“明股实债”“土地抵押+平台担保”的高收益资产模式难以为继。标准化债券虽能承接规模，却无力填补收益缺口——非标占比的被动压降，直接推动险资资产端收益中枢系统性下移。

3. 负债刚性：存量成本的“时间差”

比资产端下行更棘手的，是负债端的调整滞后。

费率市场化改革后的利率高位阶段，行业沉淀了大量“高成本包袱”：3.5%预定利率的普通型寿险、4.025%的长期年金，至今仍是部分险企资产负债表上的存量主力。这些保单的保证成本，不会因市场利率下行而自动调降。

资产端收益率往下走，负债端成本“锁死”在前高，利差损风险由此而生。它倒逼资产端必须在控制波动的前提下，寻找票息之外的收益来源——权益资产从“增强项”变成了“必选项”，但如何既拿收益、又不放大利润表波动，成了新难题。

二、破局之钥：负债端松绑与会计工具重塑

压力并未让行业停滞，相反，近三年行业在负债端改革与新准则应用上，已经悄然完成了“软着陆”的铺垫。

1. 增量保单：从“刚性兜底”到“弹性共担”

最积极的变化来自增量。

2023—2025年的三轮监管引导下，普通型人身险预定利率上限已从3.5%阶梯式降至2.0%；分红险保证利率上限回落至1.75%，万能险最低保证利率上限压至1.0%。更重要的是结构之变：分红险、万能险等浮动收益型产品在新单保费中的占比持续提升，行业正在从“卖固定收益承诺”转向“卖保底+浮动分成”。

这意味着，新增负债的刚性成本显著压降，险企与投资人的利益通过“分红机制”实现了更紧密的联动。资产端收益好，客户多分；收益承压，险企不必独自扛下全部成本——负债端的“弹性腾挪空间”，第一次真正打开了。

2. IFRS9+IFRS17：从“躺平分红”到“会计择时”

如果说负债端改革给了底气，双准则落地则给了战术工具。

旧准则下，险资买股票大多只看股息率和涨跌；新准则下，权益资产的分类逻辑彻底改写：

FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）权益工具：指定后，股价波动不进利润表，只有分红进损益，成为“类固收权益”的最佳载体；

长期股权投资（权益法核算）：持股达标后，按被投企业净利润比例确认收益，不受二级市场短期涨跌干扰；

FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）：保留战术灵活性，用于捕捉阶段性机会。

会计分类，本身就是一种资产配置策略。险资第一次可以在“要分红、要波动、要流动性”之间做精细排列组合，权益投资由此具备了“可设计性”。

三、海外镜鉴：两种突围路径的启示

全球低利率环境下，保险资金的生存法则早已被写就。日本与美国，提供了两种截然不同的样本。

1. 日本模式：极致防守后的“出海求生”

日本寿险业在90年代利差损危机后的出清，堪称教科书级的压力测试。其核心动作有三：

预定利率断崖式下调：从80年代的6%一路砍至2000年后的1%以内，先止血；

产品结构大挪移：储蓄型产品收缩，保障型、医疗型产品占比抬升，降低资金成本；

资产端“走出去”：在境内利率归零后，大举增配海外债券。截至2024年，日本险资海外证券中固收类占比高达95.5%，美债、澳债、欧元债成为收益压舱石。

日本路径的启示在于：防守先于进攻，久期匹配与成本压降是前提，全球化配置是低利率下的必然延伸。

2. 美国模式：账户分轨与另类深耕

美国寿险业则走出了更市场化的路径，核心是“分账户管理”：

一般账户（General Account）：对应传统保证型产品，以长久期公司债、MBS、国债为主，追求绝对稳健，久期匹配到极致；

独立账户（Separate Account）：对接投连险、变额年金等浮动收益产品，客户自担投资风险，账户内大比例配置权益、REITs、私募股权，弹性由客户共享。

与此同时，美国险资深耕私募信贷、CLO（贷款抵押债券）等另类固收，广义持仓近万亿美元。这些资产有“非标收益、半标准化流动性”，成为一般账户收益增厚的核心来源。

美国的启示在于：把“刚性负债”和“弹性负债”分开管理，让合适的钱干合适的事；同时向资产谱系深处走，不只在公开市场卷估值。

四、国内求索：头部险企的差异化答卷

站在2026年一季度末，保险业资金运用余额已逼近40万亿元。头部机构虽路径各异，但底层框架已高度趋同：类固收打底、成长增强的“双层结构”，叠加新准则下的分类管理。

1. 平安：OCI红利资产的“压舱石策略”

中国平安的选择是重仓高分红国有金融股+能源股，并大比例指定为FVOCI。国有大行、保险同业、能源央企的稳定分红，既提供了4%—5%的现金回报，替代了部分退出的非标收益；又因FVOCI分类，股价波动被锁在净资产的其他综合收益里，利润表只认分红——在报表波动剧烈的年份，这套打法几乎是为“平滑利润”量身定制。

2. 太保：“哑铃型”的HALO资产实践

中国太保明确提出“哑铃配置”，一端是红利底仓，另一端是HALO资产（High-quality, Asset-backed, Low-volatility, Optionality）——典型如电力运营、航运、港口、高速等。这类资产有实物资产背书、现金流可预测、受宏观周期扰动小于纯成长股，是介于纯债与科技股之间的“中间地带”。太保的哑铃，不求一端极致，而求两端互补。

3. 人保：长期股权投资的“低波解法”

中国人保则更倚重长期股权投资。通过举牌或协议受让，对优质银行、能源、公用事业公司实施权益法核算。只要被投企业每年稳定盈利，险资就能按持股比例确认投资收益，无需理会二级市场股价涨跌。这种“类并表”思路，是降低权益波动率的终极武器之一。

4. 泰康与华泰：生态闭环与市场化突围

泰康保险延续“保险+康养”逻辑，将资金投向自有养老社区、医疗体系，资产端服务负债端获客，负债端为资产端提供长期现金流，形成资负闭环。华泰资产则走市场化受托路线，通过ETF工具、量化对冲、行业轮动，在受托管理第三方资金时追求轻资本、低波动的绝对收益。

尽管打法各异，但殊途同归：用OCI权益做安全垫，用长股投锁低波，用FVTPL和ETF做弹性，用哑铃结构扛周期。

五、解决范式：哑铃型配置的中国化落地

当“核心-卫星”策略遇上中国险资的现实约束，2026年的主流答案逐渐清晰——哑铃型配置，成为本土化的最优解。

1. 核心端：红利为锚

哑铃的一端是“核心底仓”，由高股息红利资产构成：

资产选择：国有大行、能源央企、电力运营商、高速公路、港口运营商；

会计处理：优先放入FVOCI，长期持有不折腾；

功能定位：用4%—6%的分红收益率，替代过去非标债权的收益中枢；用低估值、高分红的防御属性，对冲权益市场整体波动；用复利再投，慢慢累积收益安全垫。

这不是简单的“买银行股”，而是把权益资产当作“可生长的固收+”来用。

2. 卫星端：成长作帆

哑铃的另一端是“战术增强”，围绕新质生产力展开：

赛道选择：AI算力与半导体、新能源新技术路线、创新药与器械、高端制造；

工具选择：精选FVTPL个股（做阶段性阿尔法）+ 行业主题ETF（避免个股暴雷、降低选股难度）；

功能定位：不指望贡献稳定票息，而是作为“产业期权”——押注中国产业升级的长期贝塔，为组合提供向上弹性。

3. 再平衡：让时间成为朋友

哑铃策略的灵魂是定期再平衡。当成长端上涨、红利端滞涨时，卖出部分成长、增持红利，锁定收益；当市场大跌、成长端估值压缩时，反向操作，用红利分红“抄底”弹性资产。这种纪律性操作，天然实现了“高抛低吸”，在锁定红利复利的同时，不断重置成长仓位。

4. 增量测算：3.5万亿的OCI洪流

我们测算，若未来五年保险业权益资产占资金运用余额比例稳定在17.5%，且OCI权益股票占权益投资比重从当前水平逐步升至44%，则险资对FVOCI高股息股票的增量配置规模合计可达约3.5万亿元。

这意味着，红利资产不是短期风格博弈，而是一股由负债特性驱动、由会计规则放大的长期资金洪流。银行股、能源股、公用事业的股东结构，将因这笔“长钱”的进入而长期改写。

六、风险提示与长期展望

任何策略都非一劳永逸。哑铃结构同样面临考验：

若保费增速不及预期，增量资金入场节奏放缓，底仓构建周期拉长；

若长端利率超预期下行，红利资产估值快速拔高后，股息率吸引力边际下降；

若资本市场波动剧烈，FVTPL端亏损可能阶段性拖累综合收益；

三方业务竞争加剧下，中小险企未必有头部机构的会计与投研能力驾驭精细分类。

但大方向已难以逆转。

从更长的视角看，中国险资正在完成一次身份进化：从“债券持有者”到“红利收集者”，再到“耐心资本合伙人”。当利率下行成为常态，当非标刚兑成为往事，险资真正的护城河，不再是买到几单高息非标，而是用负债端的成本弹性、资产端的哑铃结构、会计端的工具理性，在长周期里熨平波动、分享国运。

2026年，或许会被日后回望时标记为：险资权益投资告别粗放仓位论、进入“结构主义时代”的元年。

红利为锚，所以船不翻；成长作帆，所以行致远。在低利率的长夜里，40万亿险资正在点亮属于自己的航标。