人口趋势、产品优势支撑负债端持续改善领先大市-A(维持)保险行业中期策略投螫要点:寿险:我们认为在储蓄险主力客户占总人口比重提升&居民投资行为偏保守&储蓄险产品的优良属性难以被替代的大背景下，寿险负债端的改善趋势在中长期或可持续。我们预测2023年NBV增速:太保+15.0%、平安+10.6%、国寿+10.2%、新华+5.6%。产品方面,预定利率下调可能会造成保费增速的短期波动,但不会终结复苏趋势,并且因此产生的NBVM上升可能会抵消FYP下滑的影响。此外,上市险企的主力产品在定价时,给子客户的收益率上限较中小险企更低,收益率增速也更慢，因此我们认为产品价值率是较为稳健的。

客户方面,我国35-59岁人群占比近年来持续上升,并将在2025年前后达到峰值（约38.5%)，其投资需求与储蓄险产品特点相契合，故人口变化趋势亦能对保险负债端改善提供支撑。渠道方面,2022年大多数上市险企人均产能增速在40%上下,并且代理人收入也有明显提升,这些积极变化有望提升代理人留存率,缓解人力流失压力。产险:2023年前5月产险行业累计保费增速达10.3%，增速较为可观。

2020年车险综改政策加剧行业优胜劣汰,行业集中度稳步提升,四大产险市占率由2019年的73.9%升至2022年的77.3%。2022年12月,车险二次综改正式启动,头部险企具备定价优势,行业集中度或将进一步提升。人保、太保综合成本率持续改善,2022年分别同比-1.9pct、-1.7pct.Q123分别同比0.9pct、.-1.2pct。平安的车险业务2022年综合成本率95.8%、同比-3.1pct,处改善趋势。险企精细化开展产险业务,综合成本率的改善或可持续。投资端:负债端储蓄险的热销使得险企NBV及VIFB对投资收益率变动更加敏感。为降低投资收益波动以及缩小资产负债久期缺口,险企的资产配置或将发生三大变化:1)增配久期长、风险低的债券:2)增配高股息、低波动的权益资产:3）增配区位较优、资产质量较优的投资性房地产。

投资建议:当前保险股仍处于负债端改兽+估值低位+机构持仓低位的时点·自Q222来,负债端表现出现好转的险企,其股价表现也较好,如国寿、太保,保险负债端改善趋势下保险股良好表现或将延续。Q123机构的保险股持仓规模282.23亿元、占流通市值比重为1.0%，近5年平均值为2.3%。我们看好负债端持续复苏可期、并有望据此取得超额收益的太保、平安,产险龙头人保。以及资产端弹性较足、贝塔属性较强的国寿、新华。风险提示:资本市场剧烈波动,长端利率下行,负债端改善不及预期等。

寿险行业自2016年以来的供需变化可以划分为三个阶段;阶段一:约2016年-2019年，供需两旺，对应供给曲线S,和需求曲线D,。供给端,险企人力规模扩张，产品销售能力强:需求端,重疾险等高价值产品需求增长。供需曲线交叉点对应较高的FYP和较高的NBVM,险企同时收获较高的新单保费规模和NBV;阶段二:约2020年至Q222，对应供给曲线S,和需求曲线D。