让"长钱"敢来、能留、长投——我国养老金等中长期资金入市的堵点突破与机制构建

引言：一笔钱的两个使命

养老金是一笔特殊的钱。它既要为亿万家庭守住养老的底线，又天然具备期限长、规模大、追求稳健增值的属性。当这笔钱进入资本市场，它完成的其实是两个使命：对内，为居民积累跨周期的养老财富；对外，为资本市场提供最稀缺的长期资金供给。

正因如此，我国养老金等中长期资金被定位为资本市场的专业投资力量，是资本市场健康运行的"稳定器"和"压舱石"。推动这类资金入市，不仅能够增强资本市场内在稳定性，还能有效防范金融风险。深入研究其入市堵点的突破路径，并系统构建"长钱长投"机制，对推动资本市场实现高质量发展，具有极强的现实意义。

一、战略定位：为什么是"稳定器"与"压舱石"

资本市场并不缺钱，缺的是有耐心、逆周期、可预期的钱。

短期资金天然具有顺周期性：市场上涨时加速涌入，市场下跌时恐慌撤离，往往会放大波动、加剧失衡。而养老金、保险资金、企业年金等中长期资金，负债端久期长达十几年甚至数十年，投资目标以跨周期稳健增值为核心，其行为逻辑天然偏向长期持有、价值投资、逆周期配置。

这类资金在市场中的占比越高，市场的换手率越低、估值锚越稳定、波动率越可控。从成熟市场的经验看，正是养老金体系的壮大，塑造了机构化、长期化的投资者结构，进而支撑了资本市场的长期慢牛格局。

反过来说，中长期资金入市不足，是市场"牛短熊长、波动偏大"的深层结构性原因之一。因此，让长钱进得来、留得住、投得长，不只是资金端的改革，更是资本市场生态端的重塑。

二、国际镜鉴：三种模式的共同密码

全球范围内，养老金等中长期资金入市已有成熟范式，其共同点是用长周期考核引导长期价值投资。

美国401(k)计划：给选择权，也给长期导向。

401(k)的核心特征是赋予参与者广泛的投资选择权，让个人根据自身年龄、风险偏好自主配置。关键在于其考核与激励逻辑——它以长期退休为目标导向，引导参与者把目光放在数十年后的养老金累积上，而非短期净值涨跌。这种"目标长期化 + 选择自主化"的设计，从制度层面抑制了频繁申赎与追涨杀跌。

日本GPIF：在长期低利率中稳步提升权益比例。

日本政府养老金投资基金（GPIF）面对长达数十年的低利率环境，没有困守固收，而是逐步调整资产配置结构，稳步增加股票投资比例，以权益资产对抗低利率侵蚀，实现长期资产增值目标。其做法体现出对长期投资业务的坚定关注——在低利率时代，一味规避权益，本身就是最大的风险。

挪威GPFG：资产配置 + 滚动考核 + 动态再平衡。

挪威政府全球养老基金（GPFG）模式最为成熟，其三大支柱值得重点借鉴：

明确的长期资产配置基准；

10年期滚动考核体系，从根本上化解短期业绩压力；

动态再平衡机制，让偏离基准的组合自动回归，实现纪律化的低买高卖。

这三种做法，与我国资本市场当前"提升稳定性、引入长期资金、完善长周期考核"的改革方向形成深度契合，具有很强的对照价值。

归纳国际经验，可以提炼出一条主线：长钱长投，靠的不是投资人的自觉，而是制度的设计。 考核周期、配置基准、再平衡纪律，三者缺一不可。

三、国内现状：从"准入松绑"到"长效机制"的历史性跃迁

近年来，围绕完善资本市场制度环境、提高中长期资金入市意愿与能力，多部门协同发力，密集发布实施了一系列助力中长期资金入市的支持政策。

这场改革最值得关注的，是其在政策层面实现了从"量"到"质"的系统性跃迁：

早期阶段的重点是"准入松绑"——放宽投资比例限制、扩大投资范围、简化参与流程，解决的是"能不能进"的问题；

当前的重点已转向"长效机制"构建——围绕长周期考核、产品工具供给、投资者培育、市场生态优化，解决的是"愿不愿来、敢不敢投、能不能留"的问题。

为构建"长钱长投"生态体系，国家已在政策引导、市场机制完善、投资产品创新、投资者培育等多个维度同步发力，制度框架在2025—2026年进入密集落地期。

这一转向意义重大：它意味着改革逻辑已从"给额度、开口子"的行政推动，升级为"改机制、建生态"的制度供给。前者释放的是短期脉冲，后者培育的才是长期能力。

四、三大结构性矛盾：堵点究竟在哪里

尽管政策持续加码，中长期资金入市仍面临三重深层矛盾。这三大矛盾，正是"长钱"难以真正"长投"的症结所在。

矛盾一：资产配置失衡——过度依赖固定收益类资产

我国养老金等中长期资金在配置中过度依赖固定收益类资产，存在资产类别和配置结构失衡的矛盾。

在利率中枢持续下行的背景下，这一结构的隐忧日益凸显：固收类资产的收益率不断走低，再投资风险上升，长期看难以覆盖养老金的负债成本与增值要求。过度保守的资产配置，看似回避了权益市场的波动风险，实则将资金暴露在长期收益不足这一更隐蔽、更难逆转的风险之下。

日本GPIF在低利率环境中提升权益比例的选择，恰是这一矛盾的反面教材与正面示范。

矛盾二：考核机制短期化——考核与资金属性错配

这是最核心、也最顽固的堵点：中长期资金管理机构的考核内容侧重于绝对收益和短期净值表现，考核机制存在明显的短期化倾向，与资金本身的长期属性存在错配。

逻辑上的悖论非常清晰：一笔久期长达数十年的养老资金，却被按年度、甚至按季度排名考核——管理人必然被迫追求短期确定性，在波动来临时优先选择减仓避险，而非逆周期布局。

结果是：资金是长的，行为却是短的。 长钱被迫"短投"，稳定器功能自然无从发挥。

不改变考核这根"指挥棒"，任何放宽比例、扩大范围的政策，其效果都会被大幅稀释。

矛盾三：市场生态不匹配——适配的产品与工具供给不足

资本市场中适合中长期资金投资的产品与工具相对匮乏，金融衍生品市场发展仍不完善，市场生态与中长期资金的属性需求不匹配。

中长期资金的核心诉求是风险管理：它需要低成本、高效率的对冲工具来管理久期风险、控制回撤、平滑净值。当股指期货、期权、国债期货等风险管理工具的品种、深度与便利性不足时，机构即便有长期配置的意愿，也会因为"裸持仓风险过大"而踟蹰不前。

换言之，没有可用的风险管理工具，就没有真正的长期投资。 这是生态层面的硬约束。

五、破局路径：三条建议构建"长钱长投"机制

制度框架已由"准入松绑"转向"长效机制"构建，并在2025—2026年密集落地。在此基础上，建议从以下三个方向持续发力。

建议一：持续优化市场生态，畅通渠道、丰富工具

一是落实畅通中长期资金参与渠道，在交易机制、费率安排、准入流程上进一步降低长期资金参与资本市场的制度性成本。

二是丰富风险管理工具与产品供给。加快完善金融衍生品市场，扩大期货期权品种覆盖，提升市场深度与流动性；同时鼓励开发适配长期资金需求的指数产品、养老目标基金、长期限配置型产品，让"长钱"有可投之物、可对冲之器。

生态改善是基础工程——没有工具的长期投资，只是被动承受波动；有了工具的长期投资，才是主动管理风险。

建议二：提升中长期资金的投资回报，从上市公司质量入手

长期资金的回报，最终来源于实体经济的增长与上市公司的价值创造。因此必须源头治理：

继续加强市场监管，塑造公开、公平、公正的市场生态，严厉打击财务造假、内幕交易等损害投资者信心的行为；

通过优化公司治理、增强盈利能力来提升上市公司质量，夯实长期回报的基本面基础；

推动上市公司强化投资者回报，完善分红、回购与股东回报机制，让长期资金能够真正分享企业成长的现金流。

当上市公司从"融资平台"转变为"回报载体"，长期资金的入市才具备可持续的收益基础。

建议三：完善长周期考核机制，让指挥棒真正转向

这是最具决定性的一环，需要在三个层面同步推进：

在落地方面，推动长周期考核机制真正落地——将考核周期从年度拉长至三年、五年甚至与挪威GPFG类似的滚动长周期，并建立与之匹配的评价与激励体系。

在配套方面，完善风险收益评价与容错机制。长期投资必然伴随阶段性回撤，若没有科学的容错安排，长周期考核仍会流于形式。需要将风险调整后收益、相对基准超额收益、逆周期配置贡献等纳入评价维度。

在管理方面，实施差异化管理。不同类型、不同久期、不同负债特征的中长期资金，不应套用同一套考核标准，应根据资金属性进行分类管理与差异化监管。

一句话概括：考核周期决定投资周期，容错机制决定配置勇气。

六、风险提示：需要正视的四重不确定性

任何改革推进都不可能一帆风顺，"长钱长投"机制的构建同样面临现实风险：

二级市场大幅波动风险——若市场出现超预期剧烈波动，可能侵蚀长期资金的短期净值表现，进而对长周期考核的落地形成舆论与现实压力；

资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险——若基础制度、法治环境、退市机制等改革进度放缓，生态改善将缺乏支撑；

金融监管趋严的风险——监管政策的阶段性收紧，可能对资金入市的节奏与方式产生约束；

创新推进不及预期的风险——产品创新、工具供给、衍生品市场发展若推进迟缓，风险管理能力将难以匹配长期配置需求。

对上述风险，应当保持清醒：长钱长投是一场制度耐力赛，比的不是短期冲量，而是机制能否穿越周期。

结语：把"长"字写进制度里

回望全文，养老金等中长期资金入市的命题，可以拆解为三个递进的层次：

第一层是"进得来"——靠准入松绑与渠道畅通，这一点已基本实现；

第二层是"留得住"——靠提升上市公司质量与投资回报，让长期持有真正有钱可赚；

第三层是"投得长"——靠长周期考核、容错机制与差异化管理，把"长"字真正写进制度的基因里。

当前，我国正处于从第一层向第二、三层跨越的关键阶段。国际经验已经证明：长钱能否长投，从来不取决于资金规模有多大，而取决于考核周期有多长、工具箱有多齐、市场生态有多健康。

当养老金的负债久期与投资的考核久期终于对齐，当长期资金拥有了足够的风险管理工具，当上市公司能够持续创造可分享的回报——资本市场才会真正拥有一批不因波动而离场的资金。