中国保险行业：Alpha系列成本下行与价值重估

随着资管新规的深入执行，中国保险行业正经历着一场深刻的变革。预定利率相对较高的储蓄型保险产品吸引了大量“存款搬家”资金涌入，推动了保费规模和市场占有率的显著提升。截至2024年末，传统寿险占行业总保费收入的比例达到了56%，较2019年提升了三个百分点。这一趋势不仅反映了市场对稳健理财工具的需求，也揭示了保险行业在理财及投资属性方面的潜力。

然而，这种增长并非没有挑战。不同于侧重疾病保障功能的健康险，储蓄型保险产品大多具备更强的理财及投资属性，因此保单可实现的收益率成为保险公司负债成本的重要组成部分。在当前低利率环境下，刚性负债成本与资产端收益持续下行之间的结构性矛盾日益凸显。为应对此风险，监管持续引导行业下调新产品预定利率，推动产品结构从“高保底刚兑”的增额终身寿险向“低保底+浮动收益”的分红险转型。

负债端：预定利率下调，利差损风险降低

2023年以来，在监管引导下，各险企多次下调预定利率水平，动态调降增量负债成本。通过分析一般寿险、分红险、万能险三类险种的保费收入占比，我们计算出加权平均负债成本。根据测算，不考虑销售佣金等运营费用，2024年合计负债成本为2.56%，预计2025年至2027年分别为2.35%、2.28%、2.33%，整体负债成本保持下行态势。今年以来，长端利率维持低位，预计三季度最新研究值公布后，普通型产品预定利率或将下调至2.0%（降幅为50bp），分红险预定利率或将下调至1.75%（降幅为25bp）。

这种预定利率的下调，不仅有助于降低保险公司的利差损风险，也为行业的可持续发展提供了保障。通过动态调整负债成本，保险公司能够更好地应对市场变化，优化产品结构，提升市场竞争力。

资产端：权益投资扩容，收益稳定性增强

在资产端，保险行业也面临着诸多挑战。长端利率维持低位，叠加IFRS9会计准则，险企面临固收资产收益下行及权益资产波动等压力。此外，优质非标投资占比显著下降，进一步加大了险企资产端收益压力。在此背景下，权益投资的结构性调整显得尤为重要。

险资持续聚焦高股息行业，加大OCI权益资产配置力度，在平滑投资波动的同时把握中长期稳定现金流。此外，行业通过长期投资改革试点探索“长钱长投”模式以平滑波动。近年来，保险资金股票配置占比有所提升。基于过去三年险资配置行为，我们分别测算了人身险行业及财险行业2025年至2027年的综合投资收益率。我们预计人身险未来三年综合投资收益率分别为4.06%、3.93%、3.92%，财险为4.14%、3.98%、3.96%。

这种权益投资的扩容和结构性调整，不仅有助于增强收益稳定性，也为保险行业在低利率环境下的资产配置提供了新的思路和方向。

风险与机遇并存

尽管保险行业在负债端和资产端都采取了一系列积极措施，但仍面临一些风险。保费收入不及预期、资本市场延续震荡、长端利率下行等因素都可能对保险公司的经营和投资收益产生不利影响。然而，随着负债端成本的较快下行和资产端高分红资产的稳定投资收益，上市险企的利差风险持续收窄，为基本面的持续改善带来了持续催化。

进入三季度，预计预定利率将再次下调，短期“炒停售”或将激活短期保费增量，中长期利好负债成本持续下移。叠加近期大盘风险偏好回升，利好保险股估值持续改善。建议关注寿险业务占比较高、资产端弹性相对较大的中国人寿及新华保险，以及具备较强销售基础的中国平安、中国太保。

结论

中国保险行业正经历着一场深刻的变革，负债端和资产端的双重调整为行业的可持续发展提供了新的机遇。随着预定利率的下调和权益投资的扩容，保险行业不仅能够更好地应对市场变化，还能在低利率环境下实现收益的稳定增长。尽管面临一些风险，但上市险企的利差风险持续收窄，为基本面的持续改善带来了持续催化。在当前市场环境下，保险行业的发展前景值得期待。