中国太保首次覆盖报告：长航行动深化价值转型，资负双轮驱动开启新周期

一、核心结论：从规模扩张到价值创造，迈入全新成长阶段

中国太保是国内头部综合保险集团，股权结构多元，依托"寿险+产险"双轮驱动、资产管理与养老产业协同的核心优势，在行业深度转型周期中展现出显著的业绩韧性。

2021年，公司启动"长航行动"，以渠道价值升级为核心系统性优化经营体系。经过数年推进，转型成效持续兑现：寿险端价值强势修复，产险端盈利底座夯实，投资端配置稳健抗周期。2025年，公司实现营业收入4351.56亿元，同比增长7.7%；归母净利润535.05亿元，同比增长19.0%；营运利润365.23亿元，同比增长6.1%；集团内含价值达6133.65亿元，2018—2025年复合增速9.0%，实现长期稳健增长。

我们认为，公司已迈入"规模稳增、价值提速"的全新成长阶段：负债端转型红利持续释放，资产端资产负债匹配优异，二者共同构筑坚实的价值壁垒。首次覆盖，给予"买入"评级。

二、寿险：长航行动兑现，价值强势修复

寿险是保险集团价值的核心来源，也是过去数年行业转型压力最集中的板块。中国太保的应对之道，是以"长航行动"为总纲，同步推进渠道清虚提质与产品结构优化。

渠道端：清虚提质，队伍质态显著改善。 过去行业粗放扩张时期沉淀的"人海战术"模式难以为继，公司坚定推进个险队伍清虚，剔除低产能人力，同时强化绩优人群的招募、培养与留存。2025年，公司月均人力企稳于18万人，这意味着持续数年的人力下滑周期基本结束，队伍规模进入稳定区间。更关键的是，在人力规模企稳的同时，人均产能实现大幅提升——这是"提质"成效最直接的验证指标。产能的提升，本质上是队伍从"数量驱动"转向"能力驱动"的结果，其背后是培训体系、产品供给、客户经营、科技赋能的系统性升级。

渠道结构：银保聚焦高价值期缴。 在个险提质之外，公司积极把握银保渠道的发展机遇，但并未走"规模冲量"的老路，而是明确聚焦高价值期缴业务。2025年，公司新单期缴占比达到50%。期缴业务的价值贡献远高于趸交，拉长期缴占比既能提升新业务价值率，也能改善负债端现金流的可持续性，是"价值银保"的核心体现。

产品端：发力分红险，主动适配低利率环境。 在市场利率中枢持续下移的背景下，传统固定收益型产品的利差损风险上升。公司主动调整产品结构，发力分红险等浮动收益型产品，将部分利率风险与客户共担，从源头上优化负债成本。这一调整虽然会在短期内影响新单销售的难度，但从长期看显著降低了刚性负债成本，是穿越利率下行周期的关键布局。

价值成果：NBV强势修复。 在上述多重举措推动下，公司新业务价值自2022年低点持续修复至186亿元，新业务价值率提升至接近20%的水平（部分口径为17.1%），负债成本优化幅度优于同业。这一成果具有重要意义：新业务价值的增长，既来自规模企稳，更来自价值率提升，属于高质量的修复而非简单的规模回补。内含价值6133.65亿元、2018—2025年复合增速9.0%，也印证了公司长期价值创造能力的稳定性。

三、产险：盈利底座夯实，风险有效出清

如果说寿险的价值修复是"进攻"，那么产险的提质增效则是公司业绩的"稳定器"。2025年，公司产险板块交出了一份含金量颇高的答卷。

承保利润大幅增长，综合成本率显著优化。 2025年，公司产险承保利润达48.36亿元，同比大幅增长81.0%；综合成本率（COR）优化1.1个百分点至97.5%。COR降至97.5%意味着承保端实现稳定盈利，且改善幅度在行业内处于领先水平。这一改善并非偶然，而是源于公司持续推进的精细化管理与业务结构优化。

核心车险业务景气向上，新能源车险实现盈利。 车险是产险的基本盘。公司核心车险业务景气度持续上行，2025年车险综合成本率降至95.6%，创下近年最优水平。尤为值得关注的是，新能源车业务实现盈利——这是行业共同难题。新能源车因三电系统成本高、维修体系不成熟、出险率与赔付率双高等因素，长期困扰险企承保盈利。公司在该领域实现突破，既体现了定价模型与风险筛选能力的领先，也为未来车险业务结构随新能源渗透率提升而持续优化奠定基础。

风险敞口彻底出清，尾部亏损隐患剥离。 公司主动出清个人信保业务的高风险敞口，彻底剥离了这一历史遗留的尾部亏损隐患。个人信用保证保险在经济下行周期中风险暴露集中，曾对多家险企的利润造成严重侵蚀。公司果断处置、出清存量风险，虽然付出了当期成本，但换来了盈利稳定性的大幅提升——这是"以短期代价换取长期稳健"的典型决策，体现了管理层的战略定力。

综合来看，产险板块已从过去的"规模贡献者"转变为"利润贡献者"，承保利润的大幅增长与COR的持续优化，为公司整体业绩提供了坚实的底部支撑。

四、投资端：长久期利率债+高股息价值股，穿越周期能力突出

低利率环境是当下保险资金运用面临的最大挑战。资产端收益率下行与负债端成本刚性的矛盾，直接决定险企的长期盈利能力。中国太保的应对策略，是坚持"长久期利率债+高股息价值股"的配置框架。

固收端：高比例、长久期，锁定长期收益。 2025年，公司债券配置占比达61%，组合久期达11.7年。高比例的债券配置提供了稳定的票息打底，而11.7年的久期水平显著高于行业平均，这意味着公司在利率下行周期中能够更有效地锁定长期收益、拉长资产久期以匹配负债端，从而缓解久期缺口压力、降低再投资风险。这一配置思路与保险负债长久期的天然属性高度契合，是资产负债管理能力的直接体现。

权益端：高股息策略，OCI股票占比提升。 在权益配置上，公司持续提升高股息持仓。2025年，OCI股票占比达37%。将高股息股票计入以公允价值计量且变动计入其他综合收益（OCI）账户，具有双重意义：其一，高股息资产能够提供稳定的现金分红收益，在利率下行环境中替代部分票息功能；其二，OCI账户的会计处理使公允价值波动不直接冲击当期利润表，有效平滑业绩波动。在IFRS9会计准则下，这一安排的稳健价值尤为突出。

整体表现：收益稳居同业中上游，稳定性优异。 得益于上述配置框架，公司整体投资收益率稳居同业中上游水平，且收益稳定性优异。在权益市场波动加剧、利率中枢下移的双重压力下，能够有效对冲利率周期波动，实现穿越周期的相对稳健表现，这正是头部险企资产负债管理能力的核心价值所在。

五、财务表现：盈利、营运利润与内含价值三线齐进

从财务结果看，公司2025年的业绩呈现出"三线齐进"的良好态势。

营业收入4351.56亿元，同比增长7.7%。 在行业保费增速整体放缓的背景下，双位数以下的稳健增长已属难得，体现了主业的扎实基础。

归母净利润535.05亿元，同比增长19.0%。 近两成的利润增速，既受益于产险承保利润的大幅改善，也受益于投资端的稳健表现与负债成本的优化。需要指出的是，在新会计准则下，利润受权益市场波动影响加大，公司能够实现19.0%的利润增长，说明其盈利质量与抗波动能力均在提升。

营运利润365.23亿元，同比增长6.1%。 营运利润剔除了短期投资波动、精算假设调整等一次性因素的影响，更能反映主业的经常性盈利能力。6.1%的营运利润增速，表明公司核心业务的增长是扎实、可持续的。

集团内含价值6133.65亿元，2018—2025年复合增速9.0%。 内含价值是衡量寿险公司长期价值的核心指标。近7年9.0%的复合增速，跨越了行业转型、疫情冲击、利率下行等多个周期，充分证明了公司价值创造能力的稳定性与持续性。

六、投资逻辑：资产负债双轮驱动，开启新周期

综合上述分析，我们梳理出公司的核心投资逻辑：

其一，负债端转型红利持续释放。 长航行动带来的渠道质态改善、产品结构优化、负债成本下降，是可持续的结构性变化，而非周期性反弹。个险队伍企稳、人均产能提升、期缴占比提高、分红险占比上升，四条线索共同指向负债质量的实质性改善。

其二，资产端配置稳健抗周期。 "长久期利率债+高股息价值股"的哑铃型配置，在低利率与高波动并存的市场环境中具备突出优势：债券端锁定长期收益、匹配久期；权益端获取稳定股息、平滑波动。二者共同构筑了穿越周期的能力。

其三，资产负债匹配优异，构筑坚实价值壁垒。 负债端久期与成本的优化，与资产端久期与结构的调整，形成良性互动。这种资产负债的联动管理能力，是头部综合险企最难以被复制的竞争壁垒。

其四，"寿险+产险"双轮驱动，业绩韧性充足。 寿险提供长期价值增长弹性，产险提供当期利润稳定性，两者在周期上形成互补，显著降低了单一业务板块波动对集团整体业绩的冲击。叠加资产管理与养老产业的协同布局，公司综合竞争优势进一步巩固。

七、风险提示

投资者在关注公司投资价值的同时，亦需关注以下风险因素：

利率下行风险。 市场利率若进一步下行，将加剧新增资金配置的收益率压力，存量固收资产到期后再投资收益率下降，可能对公司长期投资回报与利差空间形成压制，并可能加大准备金折现率下调带来的计提压力。

权益市场波动风险。 尽管公司通过OCI账户与高股息策略平滑波动，但在新会计准则下，权益资产公允价值变动对利润表的影响仍然显著。若权益市场出现大幅调整，可能对公司当期业绩造成冲击。

保费承压风险。 若居民保险消费需求修复不及预期，或产品结构调整（如向分红险切换）过程中销售难度超预期，可能导致新单保费与新业务价值增长承压。

自然灾害频发风险。 产险业务的赔付水平受自然灾害发生频率与强度影响显著。若发生大范围、高强度的自然灾害事件，可能导致车险及非车险赔付率上升，侵蚀承保利润。

其他风险。 行业监管政策的超预期调整、精算假设变更、以及宏观经济增长不及预期等因素，亦可能对公司经营与估值产生影响。

结语

中国太保的转型故事，本质上是一家头部险企在行业深度调整期主动求变、并最终将变革转化为价值的故事。寿险渠道从"人海"到"精英"、产品从"刚性"到"浮动"，产险从"规模"到"质量"、从"包袱"到"利润"，投资从"随波"到"主动久期管理"——三条战线的同步推进，共同支撑起公司资产负债双轮驱动的新格局。

在低利率成为长期常态、行业从规模竞争转向价值竞争的背景下，具备扎实负债质量、稳健资产配置与优异资产负债匹配能力的头部险企，其稀缺性将进一步凸显。首次覆盖，给予"买入"评级。