兼具NBV高增长与高股息属性的稀缺标的——阳光保险（6963.HK）深度研究报告解读

摘要： 在寿险行业深度转型与财险行业竞争加剧的双重背景下，阳光保险凭借清晰的战略定位与扎实的经营功底，呈现出“人身险价值高速增长、投资端稳健配置、股东回报丰厚”的独特特征。华西证券2026年6月发布的研究报告指出，阳光保险2025年归母净利润同比增长15.7%，新业务价值（NBV）同比增速高达48.2%，同时维持5%以上的高股息率，是当前港股保险板块中难得的兼具成长性与防御性的民营保险集团。

一、业绩综述：利润双位数增长，高股息构筑安全边际

根据华西证券研究报告数据，2025年阳光保险实现归母净利润63.1亿元，同比增长15.7%。这一增速在已披露业绩的中资保险集团中处于领先梯队，其利润增长的驱动力呈现出多元化的特征，而非单一依赖投资收益或承保利润。

1. 利润增长的“三驾马车”

报告指出，公司业绩的增长主要源于三个核心因素：

首先，所得税的一次性调整成为短期业绩的重要助推器。合并口径所得税费用的大幅下降直接增厚了当期净利润，体现了公司在税务筹划与会计处理上的优化。

其次，权益市场的回暖带来了显著的浮盈兑现。2025年，受益于资本市场的结构性行情，阳光保险总投资收益达到252.3亿元，同比大幅增长27.1%。这显示出公司投资团队对市场节奏具有较强的把握能力。

最后，也是最具持续性的因素，即寿险合同服务边际（CSM）的持续释放。随着寿险业务规模的积累，存量业务的CSM如同利润的“压舱石”，每年通过摊销进入利润表，为公司提供了稳定且可预期的利润来源，平滑了资本市场波动带来的业绩起伏。

2. 高股息率的配置价值

在当前低利率的市场环境下，分红能力已成为衡量保险股投资价值的核心指标。报告显示，阳光保险2024年和2025年的股息率分别达到7.5%和5.3%，这一水平不仅远超银行理财产品的收益率，也在上市保险公司中位居前列。与此同时，公司分红率保持在34.65%的高位，体现了管理层对未来现金流的信心以及对股东回报的重视。对于追求长期稳定现金流的机构投资者而言，阳光保险的高股息属性构成了较强的股价安全边际。

当然，我们也需客观看待业绩中的“瑕疵”。报告指出，财险端的融资类保证险业务因出于审慎原则计提了大额准备金，导致承保利润承压，对整体业绩形成了一定拖累。但这同时也反映出公司在风险出清上的积极态度，通过一次性或阶段性的财务“洗澡”，为未来的轻装上阵奠定基础。

二、人身险板块：NBV高增背后的渠道与价值重构

人身险业务是阳光保险利润的核心支柱，也是本次报告中最大的亮点所在。2025年，阳光人寿NBV同比大增48.2%，达到76.38亿元，这一增速显著领先于多数上市同业，标志着公司寿险转型进入了收获期。

1. 银保渠道：规模与价值的双重引擎

深入分析NBV高增的原因，新单保费的爆发式增长是主因。2025年，阳光人寿新单保费同比增长47.3%，达到451亿元。其中，银保渠道发挥了至关重要的作用，贡献了新单保费的76%和NBV的62%。

长期以来，市场对银保渠道存在“价值率低、续期差”的刻板印象。然而，阳光保险通过产品结构优化和渠道深度合作，成功将银保渠道打造成了价值创造的主力军。尽管银保渠道的新业务价值率（NBVM）微降0.4个百分点至13.8%，但在如此巨大的保费基数下仍能维持两位数的价值率，实属不易。这表明公司与银行渠道的合作已从单纯的代销模式转向深度的战略协同，通过定制化的储蓄型产品满足了客户在低利率时代的资产配置需求。

2. 代理人渠道：价值率的大幅提升

在银保渠道冲量的同时，代理人渠道则承担了“提质”的重任。数据显示，代理人渠道的NBVM同比大幅提升7.6个百分点，达到34.5%。这一显著改善得益于公司“精英代理人”战略的持续推进。

通过提升队伍素质、优化培训体系以及聚焦长期保障型产品，阳光人寿实现了“以价补量”。虽然代理人渠道的新单规模可能不及银保，但其对利润的贡献度极高。这种“银保做规模、个险提价值”的双轮驱动模式，有效对冲了单一渠道波动的风险。

3. 业务品质的显著改善

除了规模和价值的增长，业务结构的优化同样值得关注。2025年，公司新单期缴占比高达67%，这意味着未来公司将获得更稳定的续期保费流入。更为关键的是，13个月保费继续率连续5年攀升至97.1%。继续率是衡量保单留存和客户黏性的核心指标，97.1%的行业顶尖水平，不仅反映了公司产品竞争力的增强，也印证了其销售行为的规范性——少误导、高留存，为未来的利润释放提供了坚实保障。

三、财产险板块：承保亏损下的结构性优化

相较于寿险板块的亮眼表现，阳光财险在2025年面临一定的经营压力。全年原保费收入478.88亿元，同比微增0.1%，增速略显乏力。更为严峻的是，综合成本率（COR）同比上升2.4个百分点至102.1%，呈承保亏损状态。

1. 保证险：短期阵痛与风险出清

报告明确指出，财险业绩的拖累主要来自融资类保证保险。由于宏观经济环境的变化，部分融资类业务风险暴露，公司基于审慎原则大幅计提了准备金。这是导致COR突破100%的直接原因。

然而，如果我们剔除保证险的影响，阳光财险其余业务的COR仅为98.9%，且同比优化了1.0个百分点。这说明公司的车险及非车险（不含保证险）业务实际上处于承保盈利且持续向好的通道中。管理层的这一审慎计提动作，虽然短期内压制了利润，但长期来看有利于甩掉历史包袱，避免风险在以后年度集中爆发。

2. 非车险的崛起与结构优化

从保费结构来看，阳光财险正在逐步降低对车险的依赖。非车险保费占比从2019年的38%提升至2025年的46%。这一变化顺应了财险行业“第二增长曲线”的发展趋势。随着经济活动的复苏和国家对实体经济支持力度的加大，责任险、意健险、农险等非车险种将成为未来重要的增长点。

3. 费用率与赔付率的剪刀差

在成本结构上，阳光财险呈现出“费用率高、赔付率低”的特征。报告提到，公司费用率高于同业但呈持续下行趋势，而赔付率则优于“老三家”（人保、平安、太保）的均值。

这反映出公司在渠道手续费管控上仍有改进空间，但也说明其在承保风险筛选上具备一定优势。随着车险综改的深化和数字化风控手段的应用，未来费用率的进一步压缩将直接转化为承保利润，有望推动COR回归至100%以下的健康区间。

四、投资端：FVOCI策略熨平波动，收益弹性显现

投资能力是保险公司核心竞争力的另一极。截至2025年末，阳光保险集团投资资产总额达6402亿元。面对复杂的市场环境，公司采取了“稳中求进”的配置策略。

1. 权益资产配置的前瞻性

2025年，阳光保险的股票投资规模达875.14亿元，占总投资资产的比例高达13.7%，位居上市险企前列。较高的权益仓位使得公司在2025年权益市场上行的环境中充分受益，总投资收益率同比提升0.5个百分点至4.8%。

2. FVOCI策略：利润“稳定器”

值得重点关注的是公司对FVOCI（公允价值变动计入其他综合收益）科目的运用。报告显示，公司股票配置中分类为FVOCI的占比高达68.1%，显著高于其他上市险企。

这一会计政策的选择具有深远意义。通常，保险公司将股票资产划分为FVTPL（公允价值变动计入当期损益）或FVOCI。阳光保险将大部分股票划入FVOCI，意味着这部分资产的市值波动不会直接影响当期净利润，而是计入净资产。只有当公司决定出售这些股票时，价差才会转入损益。这种策略极大地平滑了利润波动，使得公司的财务报表看起来更加稳健，避免了因股市短期震荡导致的业绩大起大落。这对于吸引偏好稳定收益的保守型投资者具有重要意义。

3. 利率下行背景下的净投资收益率

当然，硬币的另一面是利率的长期下行。受长端利率持续走低影响，公司净投资收益率从2019年的5.8%下滑至2025年的3.7%。这是整个寿险行业面临的共同挑战。为了应对“利差损”风险，阳光保险一方面加大了长久期债券的配置以锁定收益，另一方面通过提升权益类资产的占比来博取超额回报。这种“固收打底、权益增强”的策略，预计将在未来一段时间内维持总投资收益率的相对稳定。

五、总结与展望：民营险企的差异化突围之路

综合华西证券的研究观点，阳光保险展现出了独特的投资逻辑：

第一，成长性确定。 人身险NBV近50%的增速证明了公司极强的业务拓展能力和渠道掌控力。在行业复苏的背景下，这种高增长具有延续性。

第二，防御性突出。 高达5%以上的股息率提供了丰厚的现金回报，而高比例的FVOCI股票配置则有效熨平了权益市场的波动，降低了投资风险。

第三，风险出清。 财险端对保证险的审慎计提，虽然短期影响利润，但有利于长期健康发展。随着非车险占比的提升和费用率的管控，财险板块有望在2026年实现承保扭亏。

作为一家民营保险集团，阳光保险在机制灵活性、决策效率和市场敏锐度上具有天然优势。在当前估值处于历史低位、AH溢价明显的港股市场中，阳光保险凭借其“高增长+高股息”的双重属性，正逐渐成为保险机构重仓配置的优选标的。对于投资者而言，当下或许是关注这家被低估的民营保险巨头的最佳窗口期。