中国人寿寿险头雁再振翅：业务增长动能与估值修复的双重逻辑

引言：寿险龙头的“再振翅”时刻

在中国寿险行业的版图中，中国人寿始终是“头雁”般的存在。作为国内最大的专业寿险公司，其背靠财政部的股东背景、经验丰富的管理团队，以及持续稳健的业绩表现，使其在行业周期波动中始终占据引领地位。2024年以来，随着股市走强、投资收益向好，中国人寿归母净利润连续创历史新高，2024全年和2025年前三季度分别突破千亿元和1600亿元大关，ROE水平提升至20%以上，稳居上市同业前列。东吴证券最新发布的公司深度研究报告指出，中国人寿正迎来“业务增长动能”与“估值修复空间”的双重机遇，维持“买入”评级。

一、负债端：新单与NBV双轮驱动，业务结构持续优化

（一）市占率优势稳固，新单保费增速回升

作为行业“压舱石”，中国人寿的市场份额优势持续巩固。2014-2024年，公司总保费年均复合增速达7.3%，市占率较第二名领先3-4个百分点，在头部险企中形成显著的规模壁垒。2023年以来，随着行业需求复苏，公司新单保费增速明显回暖，且历史增速稳健，展现出强大的业务增长韧性。这种韧性既源于公司广泛的网点覆盖与品牌认知度，也得益于其在产品端的快速响应能力——无论是传统保障型产品，还是近年崛起的养老、健康险，国寿均能精准捕捉市场需求，实现保费规模的稳步扩张。

（二）NBV连续三年快增，margin改善增强动能

新业务价值（NBV）是衡量寿险公司核心竞争力的关键指标。在2020-2022年行业下行期，中国人寿NBV年均复合降幅显著窄于同业，彰显出较强的抗周期能力。自2023年起，公司NBV正式回归快速增长区间，连续三年可比口径下实现两位数增长。这一成绩的取得，与两大因素密切相关：其一，预定利率下调与“报行合一”政策落地，推动产品结构向高价值率方向转型；其二，公司持续优化NBV margin，通过提升保障型产品占比、控制费用率，进一步增强了NBV的增长动能。数据显示，2025年公司NBV margin同比改善，为后续价值增长奠定了坚实基础。

（三）渠道结构优化：银保强劲+个险稳基，双轮协同发力

银保渠道：战略支持下的“黑马”突围

银保渠道是中国人寿近年来重点打造的战略支持渠道。通过推进“6+10+N”布局（6家战略合作银行、10家重点合作银行、N家潜力银行），公司与银行渠道的合作深度与广度持续拓展。2025年，国寿银保新单规保市场份额已达6.9%，大幅领先上市同业，较2020年提升约5.1个百分点。银保渠道的强劲增长，不仅为公司带来规模增量，更通过银行客户资源的导入，优化了客户结构，为后续高价值业务转化提供了空间。

个险渠道：基本盘稳固，量质双强显潜能

个险渠道始终是中国人寿的业务“基本盘”。尽管行业代理人数量普遍下滑，国寿个险人力规模已逐步企稳，且相比同业的规模优势持续扩大——2025Q3末，国寿个险人力总数已超过第二名的1.7倍。更值得关注的是，公司代理人人均产能保持在上市同业前列，量质双强的特征为个险渠道的长期发展注入了更大潜能。这背后，是公司持续优化的代理人培训体系与数字化工具的赋能，通过提升队伍专业能力，实现了“人海战术”向“精英队伍”的转型。

（四）“保险+服务”生态：分红险时代的竞争利器

2025年以来，中国人寿在“保险+服务”生态布局上持续加码，浮动收益型业务转型效果显著。随着行业进入分红险时代，客户对产品的关注点从“固定收益”转向“风险共担+服务增值”。国寿凭借强大的品牌效应、丰富的产品矩阵（如养老年金、教育金、财富传承类产品），以及配套的健康管理、养老社区、财富规划等服务，正逐步构建起差异化竞争优势。这种“产品+服务”的生态闭环，不仅能提升客户粘性，更能通过服务溢价带动NBV的提升。

二、资产端：新准则下的权益弹性，投资收益稳健可期

（一）投资资产规模持续增长，配置结构优化

2014-2024年，中国人寿投资资产规模由2.10万亿元增长至6.61万亿元，年均复合增速高达12.1%，2025Q3末更突破7.28万亿元，较年初增长10.2%。规模的扩张，既源于保费收入的持续增长带来的可投资资金增加，也得益于公司稳健的投资策略。在资产配置上，国寿始终保持以固收为主的稳健风格，2020年起持续增配债券、减配非标，2025年显著提升二级权益投资，形成了“固收打底、权益增强”的配置格局。

（二）FVTPL股票占比高，财务收益弹性突出

在新会计准则（IFRS 9）下，金融资产分类对投资收益的影响显著。中国人寿2025H1末股票+基金占比提升至13.6%，仅低于新华保险；其中，FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）股票占比达77.4%。这一配置结构在股市向好背景下，将充分释放财务投资收益的弹性。历史数据也印证了这一点：2015-2024年，国寿平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，显示出稳健的投资能力。

（三）穿越周期的收益能力，为盈利提供坚实支撑

作为寿险公司的“利润蓄水池”，投资收益的稳定性直接影响盈利水平。中国人寿凭借庞大的投资资产规模、多元化的配置策略，以及专业的投研团队，在长端利率波动、权益市场震荡等复杂环境下，仍保持了优于同业的收益水平。2024年以来，随着股市回暖，公司投资收益大幅提升，直接推动归母净利润创历史新高。这种“资产端反哺负债端”的能力，进一步强化了公司的盈利韧性与抗风险能力。

三、估值修复：低PEV下的长期价值重估

（一）当前估值处于历史低位，安全边际充足

截至2026年3月13日，中国人寿A、H股价分别对应0.70x和0.41x 2026E PEV（股价/内含价值），分别处于近十年估值的22%、53%分位水平。这一估值水平不仅显著低于公司历史中枢，也低于友邦保险（1.2-1.5x PEV）、平安寿险（0.9-1.1x PEV）等国内外同业。从股息率看，国寿2025年分红率预计超30%，对应A股股息率约4.5%，H股更高达7%以上，具备明显的“类债券”属性，对长期资金具有较强吸引力。

（二）周期向上+龙头溢价，驱动估值修复

当前，寿险行业正处于“周期向上”的关键阶段：一方面，人口老龄化加速、居民财富管理需求爆发，推动保障型与储蓄型产品需求双升；另一方面，监管政策趋严（如“报行合一”、预定利率下调）加速行业出清，头部险企的竞争优势进一步强化。作为行业龙头，中国人寿在品牌、渠道、投资、服务等方面的综合壁垒，将使其充分享受行业增长红利。东吴证券认为，随着公司新单保费与NBV的持续向好，以及资产端投资收益的弹性释放，市场对其“增长确定性”的认知将逐步提升，从而驱动PEV向1.0x以上的历史合理水平修复。

（三）风险因素：需关注的三大变量

尽管长期前景向好，投资者仍需关注潜在风险：

长端利率趋势性下行：可能压缩固收类资产收益率，影响利差益；

权益市场波动：若股市回调，FVTPL股票占比高或导致投资收益下滑；

新单保费承压：若行业需求复苏不及预期，可能影响NBV增长动能。

不过，考虑到国寿在负债端的稳健性与资产端的抗风险能力，这些风险整体可控。

结语：头雁领航，静待估值花开

从负债端的“量质双升”到资产端的“收益稳健”，从业务结构的持续优化到“保险+服务”的生态构建，中国人寿正以“头雁”之姿，在寿险行业的新周期中展翅高飞。当前0.7x左右的2026E PEV估值，不仅反映了市场对其短期业绩的谨慎预期，更暗藏着对行业长期价值的低估。随着公司业绩增长动能的进一步释放，以及市场对龙头险企认知的纠偏，中国人寿的估值修复之路或将开启。对于投资者而言，这只“寿险头雁”不仅是分享行业红利的优质标的，更是穿越周期、实现财富稳健增值的长期选择。