银行业深度报告：解码保险资金FVOCI账户的选股逻辑与银行板块配置新机遇

摘要

 

2025年，中国银行业正站在一个关键的估值重塑节点。在利率下行、政策托底与估值历史底部的三重共振下，银行板块迎来了难得的系统性配置窗口。其中，保险资金作为市场中最重要的长期机构投资者，其行为模式在《国际财务报告准则第9号》（IFRS 9）的深刻影响下已发生根本性转变，并成为驱动银行股行情演进的核心力量。

一、 总论：三因素共振，银行板块迎来险资驱动的配置窗口

当前市场环境下，银行板块的配置价值并非孤立存在，而是源于“天时、地利、人和”的协同作用。

 

利率下行：在全球低利率与国内货币政策持续宽松的背景下，固定收益类资产的收益率系统性走低，使得能够提供稳定且可观现金流的资产变得奇货可居。银行股，尤其是大型银行股，平均股息率显著高于十年期国债收益率，其“类固收”属性在资产荒背景下熠熠生辉。

 

政策托底：监管层面对资本市场稳定与上市公司质量的高度重视，具体体现为鼓励上市公司加强市值管理、提升分红比例。银行业作为市场的压舱石，积极响应政策号召，其稳定的分红政策与潜在的估值修复动力得到了政策的背书。

 

估值底部：截至2025年三季度，银行板块整体市净率（PB）仅为0.61倍，处于历史绝对低位。这种极致的估值压缩，意味着极高的安全边际和未来任何正面催化都可能触发的修复空间。

 

在此背景下，保险资金因其庞大的体量、长期的视角和新的会计准则，自然而然地成为连接这三重因素与银行股价值发现的核心桥梁。

 

二、 核心驱动力：资产负债久期错配压力倒逼险资布局银行股

要理解险资的行为，必须从其本源——负债特性出发。寿险公司收取的保费是长期的、刚性的负债，这就要求其资产端必须能找到与之匹配的长期、稳定收益资产，以防范利差损风险。

 

传统上，这一角色由长期国债、高等级城投债等资产扮演。然而，随着利率下行，这些传统久期资产的收益率已难以覆盖险资的精算假设成本，且优质长期债券的供给相对有限。这使得寿险公司面临严峻的“资产负债久期错配”压力。

 

这一压力倒逼险资必须在权益市场中，寻找能够模拟债券特性，但又可能提供更高收益的“类债券”型替代资产。银行股完美地契合了这一需求：

 

稳定股息：25Q3银行板块平均股息率高达4.29%，远超一般固收产品，提供了稳定的现金流回报。

 

低波动：近3年板块波动率仅14.9%，远低于成长型板块，符合险资风控要求。

 

低估值：0.61倍的PB意味着极高的安全边际，下行风险可控。

 

因此，配置银行股对险资而言，并非简单的博取价差，而是在权益端进行久期延伸、获取稳定β收益、并优化财务报表的战略性举措。

 

三、 机制变革：IFRS 9新准则下FVOCI账户如何重塑险资选股逻辑

IFRS 9准则的实施是理解当前险资行为的另一把钥匙。它改变了金融资产的分类与计量方式，催生了以FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益） 账户为核心的权益投资新模式。

 

1. FVOCI账户的核心优势：隔离波动，聚焦长期

在旧准则下，权益投资的公允价值变动直接计入当期利润，导致保险公司利润表随资本市场大幅波动。而FVOCI账户的巧妙之处在于：

 

持有期间的公允价值变动计入“其他综合收益”，不影响当期利润。

 

只有股息收入会进入利润表。

 

在资产卖出时，累计的公允价值变动会从权益表转入利润表，实现“利润的平滑化”。

 

这一机制使得险资能够真正地进行长期投资，不必因短期市场波动而被动调整仓位，从而更好地匹配其长期负债。

 

2. FVOCI账户的选股标准：“低估值+高分红+低波动”

在这一机制下，险资的选股逻辑变得极为清晰和纯粹。它们倾向于寻找：

 

高分红（提供稳定利润表流入）：股息率是核心考核指标，因为这直接贡献于当期收益。

 

低波动（减少权益项下的扰动）：股价平稳，意味着其他综合收益的波动小，财务报表更稳健。

 

低估值（提供安全边际和未来潜在收益）：买入价格足够低，是控制风险和实现长期资本利得的前提。

 

以中国人寿、新华保险为代表的头部险企，其FVOCI账户配置权重显著上升，而银行股，特别是国有大行和部分优质股份行，几乎是为这一标准量身定做的标的。它们由此构建了一个 “以股息为锚的穿透型配置框架” ，投资行为高度理性化和模式化。

 

四、 配置路径：银行股的结构性轮动与“正股+二永债”策略

险资的涌入并非大水漫灌，而是有着清晰的结构性轮动路径。从2023年至2025年上半年，市场清晰地观察到一条配置主线：

 

1. 标的轮动：从稳健到弹性

 

第一阶段：国有大行（如工、农、中、建、邮储）。作为底仓首选，它们分红最稳定、流动性最佳、估值最低，是FVOCI账户最标准的配置对象，主要用于构建收益的“基本盘”。

 

第二阶段：优质股份行（如招商银行、兴业银行、中信银行）。在国有行估值修复后，险资开始转向估值与基本面存在错杀、但同样具备高分红潜力的股份制银行，以博取更高的弹性和估值修复收益。

 

第三阶段：高成长区域行（如成都银行、苏州银行）。这部分配置更偏向于获取Alpha收益，选择那些ROE高、资产质量优异、具备区域经济支撑的城商行，作为组合的收益增强。

 

2. 工具协同：“正股+二永债”策略

险资对银行板块的布局不仅限于股票。银行的二级资本债和永续债（合称“二永债”）因其期限长、收益率高于普通金融债，也成为险资重要的配置工具。险资普遍采用 “正股+二永债”的协同配置策略：

 

正股：提供股息收入和潜在的资本利得。

 

二永债：作为久期对冲工具，提供更高的票息收入，且其波动同样可计入FVOCI账户。

这一策略优化了整体资产组合的收益风险比，并有效降低了资本占用。

 

五、 投资建议：四类标的匹配险资多元配置需求

基于以上分析，对于希望跟随险资布局银行板块的投资者，可重点关注以下四类标的：

 

稳健型底仓（适配FVOCI/保障型账户）：

 

标的：工商银行、建设银行、邮储银行。

 

逻辑：作为市场的“压舱石”，拥有无可比拟的规模优势、最稳定的分红记录和最强的抗风险能力，是险资长期持有的核心底仓，适合追求绝对稳健收益的投资者。

 

估值错配型（兼具分红与估值修复弹性）：

 

标的：兴业银行、中信银行、民生银行。

 

逻辑：这些股份行基本面与估值存在明显背离，分红率具备吸引力。一旦市场对其资产质量的悲观预期得以修正，或宏观经济出现积极信号，将展现出巨大的估值修复弹性。

 

高成长区域行（具备高ROE与补涨空间）：

 

标的：成都银行、苏州银行。

 

逻辑：深耕经济活力强劲的区域，管理能力突出，展现出高于行业平均的ROE和成长性。在板块整体估值修复后，这类“小而美”的银行有望迎来补涨行情。

 

港股红利股（高股息、低波动、流动性佳）：

 

标的：中信银行（H股）、重庆银行（H股）、光大银行（H股）。

 

逻辑：港股银行板块长期以来估值折价更深，因此股息率更具吸引力。对于能够投资港市场的资金而言，这是一块不可多得的“价值洼地”，且同样符合险资FVOCI的选股标准。

 

结论

银行板块的此轮配置机遇，本质上是在会计准则变革（IFRS 9）、资产荒加剧（利率下行）和政策引导（鼓励分红） 三大时代背景下，由最具长期视野的保险资金所驱动的一场价值重估。FVOCI账户的选股逻辑，如同一套清晰的导航系统，指引着巨量资金流向那些能够提供稳定现金流、具备高安全边际的优质银行股。

 

对于市场参与者而言，理解这一逻辑，不仅在于把握一次板块性的投资机会，更在于洞察未来一段时期内A股市场风格与机构资金行为变迁的大趋势。在“守正”于高股息、低波动的核心资产的同时，“出奇”于估值错配与成长潜力标的，或将成为在当下复杂市场环境中获取稳健回报的致胜之道。