保险行业2025年中观察：负债端承压与资产端修复，估值重构下的配置机遇

2025年上半年，保险行业在负债端与资产端的双重压力下，呈现出“短期承压、长期蓄势”的分化特征。从新业务价值（NBV）的增长驱动到资产端的投资收益波动，从传统估值体系的信任危机到新估值模型的重构，行业正经历一场从“规模扩张”向“质量效益”的深层转型。

 

一、负债端：NBV增长依赖Margin提升，分红险转型成关键胜负手

2025年一季度，保险负债端呈现“冰火两重天”的格局：代理人渠道新单销售持续低迷，但银保渠道在“报行合一”政策红利与头部险企资源倾斜下大幅增长，成为NBV的核心支撑。

NBV增长的底层逻辑：Margin提升对冲规模压力。一季度新业务价值的逆势增长，主要得益于两大因素：一是预定利率切换（如3.0%向2.5%下调）带来的传统险margin提升；二是部分公司（如平安、人保寿险）通过拉长缴费期（如增额终身寿3年交改5年交）优化保单结构，进一步推高margin。数据显示，一季度头部险企NBV同比增速普遍在10%-15%，远超新单保费的个位数增长。

 

展望下半年：预定利率再下调，分红险转型成必然。市场普遍预期，2025年10月预定利率将再次下调（或降至2.0%），传统险销售难度将大幅提升——客户对“保本+收益”的需求转向更灵活的分红险。但分红险的销售面临双重挑战：一是渠道培训需要时间（代理人需从“卖收益”转向“卖确定性+浮动收益”）；二是客户接受度待培育（部分消费者仍偏好“固定收益”的传统险）。叠加银保渠道下半年基数抬升（去年Q3因“报行合一”政策延迟落地导致基数较低），新单保费增长或面临较大压力。不过，由于margin提升的惯性（如长期期交产品占比提升、银保渠道手续费率优化），多数公司仍有望实现双位数NBV增长。

 

二、资产端：Q2利润平稳，Q3基数抬升压制全年弹性

2025年上半年，保险资产端的收益表现呈现“前低后稳”的特征：一季度受利率上行影响，以FVPL（公允价值计量且变动计入损益）计量的债券出现浮亏，拖累投资收益；二季度债市回暖（10年期国债收益率中枢较一季度下行5BP）、A股表现优于去年同期（沪深300指数上涨3.2%），抵消了港股疲软（恒生指数下跌1.8%）的拖累，整体利润增长压力较小。

 

Q3起基数抬升，全年利润正增存压。2024年三季度，受益于权益市场反弹（沪深300指数单季上涨12%）和债券收益率下行（10年期国债收益率从2.7%降至2.5%），险企投资收益基数较高。2025年Q3，若权益市场维持震荡（中性预期沪深300指数单季涨幅0-3%）、债市收益率窄幅波动（10年期国债收益率中枢2.4%-2.6%），则投资收益同比增速或较Q2放缓，全年利润正增长需依赖NBV的持续贡献与费用管控。

 

三、估值重构：从EV到“净资产+调整后CSM”，板块严重低估

传统保险股估值以EV（内含价值）为核心，但市场对其信任度持续下降，主因两点：一是EV中的“调整净资产”依赖手动调整的负债评估利率（未实时反映市场利率变化）；二是有效业务价值（VIF）假设的投资收益率（普遍4%）长期难以实现（2020-2024年行业平均投资收益率仅3.8%）。

新估值模型：P/(净资产+调整后CSM)更合理。CSM（合同服务边际）是保险公司未来利润的“现值”，相比VIF更保守（仅考虑固收投资收益率，未计入权益收益增厚）。进一步调整后（扣除税收、不透明折扣、VFA模型差异），以“P/(净资产+调整后CSM)=1”为合理估值，当前保险股普遍被严重低估：

四、投资建议：左侧布局寿险，防御配置财险

寿险板块：当前处于基本面左侧，但估值性价比极高。短期看，银保渠道市占率提升（2025年一季度银保新单占比已超50%）与分红险转型成效（如中国太平分红险期交占比提升至35%）将支撑NBV增长；长期看，资负两端匹配优化（固收资产占比提升至70%以上）与估值修复（ROEV中枢回升至12%）将驱动股价上行。推荐关注：①中国太平（低估值+分红险转型超预期）；②头部寿险公司（主动基金超低配+资负匹配优异）。

风险提示

新单销售不及预期（代理人脱落率上升、分红险接受度低）、权益市场大幅波动（沪深300指数跌幅超5%）、长端利率下行（10年期国债收益率跌破2.4%）、分红险转型不及预期（NBV增速低于5%）。