穿越“不可能三角”：寿险业偿付能力困局与2026年资本补充展望

在低利率时代的迷雾与资本市场波动的双重裹挟下，中国寿险业正行至一个前所未有的战略十字路口。如果说过去二十年，寿险公司的发展主线是“规模扩张”与“价值转型”的交替，那么当下及未来三年的核心命题，则直指资本约束下的生存与突围。

 

2025年第三季度，寿险公司偿付能力数据出现显著“拐头向下”的信号。这并非孤立的风险事件，而是资产端收益率曲线上行压低资产评估值、负债端评估曲线（750日移动平均线）下行推高负债评估值所形成的“双向夹击”结果。这一技术性指标波动的背后，折射出一个更深层的结构性难题：在不依赖外部输血的前提下，保险公司正面临一个“不可能三角形”——提高偿付能力充足率、增加权益配置比例与外部持续低利率环境三者难以兼得。

 

一、 不可能的“三角困局”：当长期资金遭遇短期约束

“不可能三角形”的概念源于对险资当下处境的精准提炼。其三个顶点分别代表了监管期待、市场收益要求与资本刚性约束，三者之间形成了难以调和的矛盾。

 

顶点一：增加权益配置比例——响应号召与资本消耗的博弈

自2023年下半年以来，证监会联合多部委频频呼吁险资作为长期资金积极入市，发挥“稳定器”作用。在此背景下，险资的股票投资占比在持仓市值上涨和主动加仓的双重作用下，已攀升至历史高位。然而，在偿二代二期工程（C-ROSS II）的框架下，权益价格风险已成为量化风险最低资本的核心构成。

 

数据显示，截至2025年三季度末，样本公司中，国寿的权益价格风险最低资本占用依然高企；而自偿二代二期工程实施以来，平安人寿和新华人寿的权益风险资本占用提升幅度最为显著。值得注意的是，平安人寿在境外权益类资产上的配置使其价格风险最低资本占用遥遥领先，体现了全球化配置带来的资本消耗差异化。

 

监管层并非无视这一矛盾。从偿二代二期对境内上市普通股风险因子的“先升后降”调整，到《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》的发布，均体现了监管鼓励长期投资、熨平短期波动的意图。特别是引入特征系数K1进行逆周期调整，旨在降低险资“追涨杀跌”的冲动。但硬币的另一面是，这种机制也意味着在股市大幅上涨时，权益价格风险的资本消耗将加速提升。这形成了一种悖论：市场越涨，资本消耗越快；而如果不参与权益市场，在低利率环境下又难以覆盖负债成本。 险资在“积极入市”的政治号召与“资本效率”的商业理性之间艰难平衡。

 

顶点二：提高偿付能力充足率——账面功夫与内源积弱的背离

偿付能力充足率是保险公司的生命线。为了守住这条红线，样本公司在2023-2025年间进行了大量技术性操作与资本运作。

 

一方面，资产端的“重分类”成为增厚实际资本的快捷方式。截至2025年三季度末，新华、平安、泰康和人民人寿均不同程度地将金融资产重分类为“持有至到期投资”（HTM），以此平滑市值波动对净资产的冲击。另一方面，外源性资本补充工具密集发行。除中国人寿外，太平人寿、太保人寿等均完成了至少一轮永续债或资本补充债的发行。中国人寿自2022年一季度以来，既未进行大规模重分类，也未发行永续债，其偿付能力充足率的维持更多依赖于自身强劲的内源性积累和资产负债匹配，这在样本公司中显得特立独行。

 

然而，从整体数据看，2025年三季度相较于2022年一季度，样本寿险公司的认可负债增速（68.8%）显著超越了认可资产增速（56.9%）。这一剪刀差的扩大揭示了偿付能力承压的根本原因：实际资本的增速正在放缓。 负债端的刚性增长（新业务带来认可负债增加）与资产端收益率的波动（影响认可资产估值）形成了巨大鸿沟。更令人担忧的是，样本公司对2025年四季度的预测普遍“降多涨少”，预示着偿付能力的拐点尚未真正到来。

 

顶点三：外部持续低利率环境——沉默的资产负债表杀手

如果说权益配置是主动的风险选择，那么利率下行则是被动的环境压迫。偿二代二期工程下，利率风险最低资本通过情景法计量，即测算不利情景与基础情景下净现金流现值的差额。利率越低，意味着未来利差损风险越大，所需计提的利率风险最低资本越高。

 

更为关键的是负债评估的“隐形杠杆”。根据静态测算，十年期国债到期收益率的750天移动平均线在2025、2026和2027年将分别下降33.8、28.4和13.2个基点。这条曲线的下行意味着保险合同准备金的增提，直接侵蚀保险公司的净资产。而净资产是实际资本的计算基础，也是核心资本内源性增长的核心来源。2026年后，随着新会计准则的全面执行，更多金融资产将以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL），行业净资产的波动将进一步加剧。届时，即便业务层面没有出现大规模亏损，会计准则和精算假设的变动也可能引发偿付能力的“技术性塌方”。

 

二、 破局之路：2026年国有险企资本补充的必然性与路径选择

审视上述“不可能三角形”，可以发现，在当前的监管准则和市场环境下，通过内源性增长同时满足“增配权益”和“抵御低利率”两个条件是极其困难的。这意味着，如果不想在投资端束手束脚，不想在负债端被动收缩，那么打破三角形的唯一途径，就是引入外部的“活水”——资本补充。

 

我们预计，若没有对偿付能力准则进行根本性修订（如进一步松绑风险因子），2026年或将迎来一轮针对国有商业保险公司的资本补充潮。

 

1. 为何是2026年？

时间节点的选择并非偶然。首先，750曲线在2026年的下行压力依然显著（预计下降28.4bps），将继续对净资产形成压制。其次，新会计准则经过2024-2025年的过渡期后，2026年将全面考验险企的报表韧性。届时，净资产波动加剧的现实将倒逼股东采取行动。第三，在经历了2023-2025年的多次发债后，部分公司的资本补充债券余额已接近上限，永续债的发行成本也开始变化，股权融资（定增）将重新回到舞台中央。

 

2. 谁将是主力？

我们重点关注财政部直接持股的三家上市主体：中国人保、中国人寿和中国太平。这三家作为国资系统的核心险企，不仅是服务实体经济、维护资本市场稳定的“压舱石”，其资本状况也直接关系到国家金融安全。通过定增方式实现资本增厚，既能直接提升核心偿付能力充足率，向市场传递大股东的信心，也能为后续响应“长期资金入市”号召储备充足的“弹药”。

 

3. 定增对估值的影响几何？

市场对于股权融资通常抱有疑虑，担心摊薄股东回报。但在当前背景下，我们认为对保险股的潜在定增无需过度悲观。

 

对A股影响有限且偏正面： 当前A股主要上市保险公司的市净率（PB）均明显高于1倍。根据会计准则，若以市价进行定增，发行价高于每股净资产（BVPS），将对每股净资产产生直接的增厚效应。这不仅不会拖累PB估值，反而会夯实公司的家底。对于PB-ROE估值框架而言，只要融资带来的资本能产生高于成本的回报（即ROE不出现大幅下滑），定增就是创造价值的。

 

对H股影响更为有限： H股市场长期以来对中资保险股存在一定的流动性折价，但其相对于A股往往存在高溢价率（即H股股价远低于A股）。在这种背景下，潜在的注资行为对H股股价的实际影响较小，因为较低的绝对股价使得融资效率不高，且H股投资者更看重分红和股息率，对资本金的增厚敏感度相对较低。

 

三、 谁最渴求资本？——构建依赖度指标

为了量化各家险企对资本补充的潜在需求，我们构建了一个核心指标：“净资产与保单盈余相对依赖度”。该指标旨在模拟在极端约束下（假设仅维持100%的核心一级偿付能力充足率），所需的最低保单盈余（即核心资本要求）占期末净资产的比重。

 

这一比重的逻辑在于：保单盈余（主要体现在寿险业务的剩余边际等）是核心资本的重要组成部分。如果维持最低监管要求所需的保单盈余占比过高，说明公司的核心资本高度依赖于内含价值的释放，而对净资产的消耗（如投资亏损、准备金计提）会非常敏感。

 

根据测算，中国太保、中国平安、新华保险和中国太平在该指标上的依赖度相对靠前。这意味着，一旦遭遇净资产的大幅波动（如利率下行导致准备金增提，或股市下跌导致FVOCI资产减值），这几家公司核心偿付能力的缓冲垫相对较薄，对通过外部融资或股东注资来夯实资本基础的需求更为迫切。

 

四、 结论与投资展望：在资本约束中迈向价值回归

寿险业的“不可能三角形”并非无解的死局，而是行业走向成熟必须经历的压力测试。它迫使行业放弃单纯依靠消耗资本换取规模的增长模式，转向更加注重资本使用效率的内生性增长。2026年若开启的新一轮资本补充，将是对这一转型的保驾护航。

 

对于投资者而言，偿付能力的短期波动不应掩盖行业长期的修复逻辑。随着资本补充预期的明确，以及负债端预定利率的下调、资产端对高股息策略的深化，保险股正站在从“估值折价”向“价值修复”转变的起点。

 

我们建议关注以下主线：

 

中国人寿： 作为未进行外源性融资的龙头，其内源性增长能力突出，若后续获得注资，将如虎添翼，巩固其寿险“一哥”地位。

 

中国平安、中国太保、新华保险： 它们在权益配置和资本消耗上走在前列，若能通过资本补充化解“三角”压力，其弹性也最为可观。

 

中国财险： 作为非寿险领域的代表，其受利率风险曲线影响较小，业务模式具备穿越周期的稳定性。

 

重返1倍PEV的修复之路正在开启。在资产负债两端的共同开花下，中国寿险业有望穿越当前的“不可能三角”，迈向更加稳健、更具韧性的新发展阶段。

 

风险提示： 长端利率超预期下行、权益市场大幅下跌、测算模型与实际情况存在偏差、研报使用信息未能及时更新。