低利率时代的寿险突围：负债成本压降、资产端重构与行业格局重塑

——基于2025年寿险业深度研究报告的系统性解析

一、负债端：成本压降进入“深水区”，打平收益率逼近极限

（1）负债成本刚性下行：2025-2027年累计降幅或达 42bps

根据中泰证券测算，2024年头部寿险公司平均负债成本为4.11%，考虑权益因子后的打平资产成本为2.63%。在低利率持续压制下，2025-2027年负债成本预计每年下降18-41bps，至2027年末打平资产成本或降至**2.75%**的历史低位。这一降幅背后，是监管与市场的双重倒逼：

预定利率触发机制：2025年6月“新钱收益率”预计仅2.72%，远低于当前2.5%的预定利率上限，连续第三年“炒停售” 已成定局；

分红险转型加速：传统险利差损风险加剧，分红险占比需从当前30%提升至50%以上，通过浮动收益分摊负债成本压力；

非寿险业务摊薄效应：集团层面（含财险、银行、资管）平均负债成本仅4.04%，显著低于寿险单体，“混业协同”成为降本关键。

（2）打平收益率测算：行业生死线降至3%以内

新准则下，2024年6家寿险公司打平收益率中位数为2.9%，其中新华保险（2.7%）、**中国平安（2.8%）**表现最优，而部分中小公司仍高于3.5%。值得注意的是：

权益市场波动放大负债成本：2024年Q3权益市场快速上行，VFA法下负债成本“镜像”上升，2025年若股市回调，负债成本或被动下降20-30bps；

死费差贡献度提升：假设5%非投资资产隐含死费差反哺，打平收益率可再降15-20bps，头部公司费控能力成为核心壁垒。

二、资产端：长端利率“钝刀割肉”，权益配置成唯一解

（1）净投资收益率三连降：2027年或跌破3%

存量资产“负隅顽抗”：2025-2027年存量净投资收益率预计从3.37%降至2.97%，长端利率每下行10bps，存量收益下滑8-12bps；

新增资产“收益塌陷”：2025年6月“新钱收益率”仅2.72%，较2024年下降29bps，新增债券票息已无法覆盖负债成本。

（2）权益配置“政策窗口”打开：FVOCI股票占比有望突破40%

监管松绑：偿二代二期下，权益风险因子下调20%-30%，鼓励险资增配蓝筹股。2024年末上市险企FVOCI股票占比31.88%，2025年目标或提升至50%；

“广义非标”转标：非标资产占比从2022年15%降至2024年8%，释放5000亿资金转向高股息股票+长久期利率债；

高股息策略“双刃剑”：中国平安、中国太保等重仓银行、能源板块，2024年股息率5.2%-6.1%，但需警惕权益波动导致OCI账户大幅浮亏。

三、行业格局：中小公司“出清”，头部险企“双面红利”

（1）偿付能力“黑匣子”：14家公司报告延期背后的生死劫

激进负债的代价：部分中小公司2024年负债成本高达5.5%-6.0%，“高定价+高费用”模式难以为继，延期披露或掩盖资本充足率已逼近红线；

监管“扶优限劣”：偿二代二期对中小公司资本要求提升30%-50%，预计2025-2026年将有3-5家机构被接管或重组。

（2）头部险企“戴维斯双击”：股息+估值的双重修复

股息优势：中国平安、新华保险等2024年股息率6.1%-7.2%，显著高于10年期国债2.3%；

估值修复：当前板块P/EV仅0.4-0.6倍，历史分位数低于10%，负债成本下降+资产端改善或触发估值回归至0.8-1.0倍；

生态圈溢价：平安“医疗+养老”、友邦“高净值客群”模式，死费差贡献占比超40%，对冲利差损风险。

四、未来路径：年金险回归与“资产-负债”动态博弈

（1）产品转型：中期年金险“王者归来”

预定利率2.0%时代：2025年9月后传统增额寿或全面停售，中期年金（10-15年期）+万能账户成为主流，IRR锁定2.5%-3.0%；

分红险“浮动化”：采用“2.0%保底+4.5%演示”结构，客户需承担50%以上利差风险，销售难度提升倒逼险企强化投顾能力。

（2）资产负债“动态匹配”：久期缺口管理成核心

拉长资产久期：2024年上市险企平均资产久期7.2年，负债久期12.5年，缺口5.3年。2025年计划增配30年期国债、REITs，目标压缩缺口至3年以内；

利率风险对冲：通过利率互换、国债期货对冲50%以上利率风险敞口，预计减少净投资收益率波动30-40bps。

五、风险提示与投资建议

（1）四大“灰犀牛”

长端利率快速跌破2%：将导致打平收益率被动上升50-80bps，中小公司或现大规模亏损；

权益市场波动：若沪深300指数下跌20%，上市险企OCI浮亏或达500亿元，压制净资产增速；

寿险转型滞后：分红险销售不及预期，2026年NBV增速或回落至-5%至-10%；

地产风险暴露：涉房非标资产占比超15%的公司，需计提额外减值准备。

（2）投资主线：聚焦“负债成本优势+资产端弹性”

核心推荐：中国平安（负债成本2.7%+医疗生态溢价）、中国太保（分红险转型领先+财险协同）；

弹性标的：新华保险（P/EV 0.4倍+权益弹性大）、友邦保险（高净值客群护城河）；

回避标的：负债成本>4.5%、地产敞口>10%的中小寿险公司。

结语：穿越周期的“慢变量”

寿险业的本质，是用时间换空间的风险生意。当负债端成本压降与资产端重构进入“深水区”，唯有**负债纪律（严控定价）+资产韧性（增配权益）+生态协同（医疗养老）的头部险企，方能在这场低利率“极限测试”中存活。2025-2027年，行业或迎来“供给侧改革”的终局：中小公司出清，头部险企垄断利润，保险股将从“估值陷阱”蜕变为“类公用事业”**的稳定高股息资产。