险资“南向通”正式开闸：缓解资产荒下的跨境配置新解法

在全球低利率周期延续、国内优质长久期资产稀缺的背景下，保险资金正在迎来一轮关键的制度性松绑。2025年7月8日，中国人民银行与中国香港金融管理局联合宣布三项对外开放优化措施，其中最受市场关注的是——将债券通“南向通”的境内投资者范围扩大至保险等非银金融机构。这意味着，继银行类机构之后，体量超30万亿元的保险资金正式拥有了常态化、制度化、低成本参与境外债券市场的“直达车道”。

对于长期饱受“资产荒”“利差损”困扰的人身险公司而言，这不仅是投资范围的扩容，更是久期匹配逻辑和收益中枢的一次潜在重塑。

一、政策拆解：从“试点预期”到“落地实操”

1. 核心规则：额度宽松、路径清晰、不挤占存量

此次扩容的政策框架可以用三句话概括：

谁可以投：在原有银行理财子等基础上，明确将保险机构纳入“南向通”合资格投资者范围。据公开信息，国寿、人保、平安、太保、太平及泰康等头部险企已进入首批名单，基本覆盖了国内最具跨境配置能力和需求的主体。

投什么：标的限定为“境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有券种”，核心品种包括点心债（离岸人民币债）、中资美元债、港元债及其他在港挂牌的境外债。

怎么管额度：实行全市场年度总额度5000亿元人民币、每日额度200亿元的宏观审慎管理；不对单一交易或单一投资者设额度上限，且不占用QDII额度。

这一安排的意义在于：过去险资出海要么抢稀缺的QDII额度，要么依赖境外子公司自有资金，规模和效率都受限。而“南向通”相当于开辟了一条“专用高速路”——总量有护栏，个体不限速，且与原有出海通道并行不悖。

2. 时间线复盘：八年磨一剑的制度铺垫

“债券通”并非横空出世，而是内地与香港债市互联互通的既定后半场：

时间节点	事件	意义
2016年	“债券通”概念首次提出	确立“先北后南、风险可控”的总体思路
2017年7月	“北向通”上线	境外资金进入内地债市的制度雏形
2021年9月	“南向通”启动	初期仅面向部分银行类机构开放
2026年6月	金融监管总局确认头部险企试点	监管态度明朗化
2025年7月	央行+香港金管局官宣扩围	保险机构常态化参与的制度起点

从“北向通”积累托管、清算、穿透式监管经验，再到如今向非银全面放开，监管层对跨境资金流动的风险把控已经形成闭环。对险资而言，这标志着“能不能出海”不再是问题，“怎么配、配多少”成为核心命题。

二、为什么是现在？资产荒与利差损的双重倒逼

要理解“南向通”的分量，必须回到保险资金负债端的现实约束。

1. 收益率倒挂压力仍在累积

截至2026年6月17日，全球主要经济体10年期国债收益率呈现明显分化：

中国：1.73%

美国：4.49%

欧元区：2.99%

而同期，国内传统人身险产品预定利率仍维持在2%左右，部分存量老产品甚至更高。这意味着：新增资金的投资收益率已经逼近、甚至低于负债成本，利差损风险从“远期担忧”变成“当期账面的现实压力”。

与此同时，境内高等级信用债收益率普遍下行，30年期国债收益率曲线平坦化，保险最偏好的“长久期、高评级、稳现金流”资产越来越难觅。

2. 境外配置比例几乎还在“地板”

尽管监管早在《保险资金境外投资管理暂行办法》及其细则中明确，险资境外投资余额上限为上季末总资产的15%，但从实际执行情况看：

估算口径下，2025年上市险企境外资产配置比例仅为 0.44%~0.71%，距离监管红线尚有十倍以上的空间。

过去比例偏低，不是因为不想配，而是“通道堵、成本高、流程长”：QDII额度僧多粥少，境外子公司设立门槛高，外汇风险对冲工具有限。如今“南向通”补上了基础设施短板，险资终于有机会把“全球化配置”从年报里的战略口号，变成组合里的真实权重。

三、核心战场：点心债与中资美元债的差异化价值

“南向通”虽覆盖全品类在港债券，但对险资而言，最具性价比的无疑是两类资产：离岸人民币点心债与中资美元债。二者恰好对应了险资不同的风险偏好与币种策略。

1. 点心债：险资跨境配置的“压舱石”

所谓点心债，即在中国香港发行、以人民币计价的债券。它的最大魅力在于——收益比在岸高，波动比外币小。

（1）供给端：发行主体多元化，规模稳步扩张

近年来点心债净融资持续为正，存续规模逐年抬升。发行主体已从早期的政策性银行主导，逐步扩散至：

优质央企、地方国企

头部城投（主要集中在经济强省）

商业银行与金融租赁公司

少量优质产业主体

这种结构天然契合险资对“准主权/类政府信用”的偏好。

（2）收益与汇率的双重红利

相比同期限在岸国债，点心债普遍具备票息优势。更重要的是：

资金进出使用离岸人民币账户，避免了美元、港币敞口带来的大幅汇率波动；

对负债端以人民币为主的寿险公司而言，点心债本质上是“同一币种下的信用溢价套利”。

即便考虑离岸人民币（CNH）与在岸人民币（CNY）的小幅汇差波动，只要利差足够厚，仍能锁定正carry。在1.7%左右的境内长债收益率环境下，哪怕拿到3%~3.5%的点心债收益，对组合夏普比率的提升都极为可观。

2. 中资美元债：高收益背后的博弈

如果说点心债是“稳健增强”，中资美元债更像是“战术进攻”。

（1）利差结构的特殊性

中资美元债由境内主体在境外发美元债，2022—2024年净融资连续三年为负，存量市场进入“存量博弈+到期滚续”阶段。但正因为供需紧平衡，其收益率波动大于点心债，但与同期美债相比，信用利差的波动反而相对收敛——说明定价更多锚定主体基本面，而非单纯跟随美债情绪。

截至2026年中，10年期美债近4.5%，叠加中资金融主体的信用溢价，部分投资级中资美元债到期收益率可达5%~6%。

（2）板块结构的隐忧

需要警惕的是行业分布：截至2026年6月，中资美元债存量中地产板块占比仍超过85%（统计口径含已违约债券置换后的存续证券）。虽然头部央国企地产融资环境改善，但尾部主体出清尚未完全结束，信用甄别难度显著高于点心债。

因此，险资参与美元债的路径大概率是：以银行、保险、券商等金融板块AT1/TLAC债为主，地产债仅作为极小权重的卫星仓位，甚至直接回避。

四、险资会买多少？“南向通”的真实增量测算

市场最关心的问题是：钱会不会马上涌出来？

1. 首批机构的实操节奏：先试水、再放量

参考银行理财通过“南向通”的配置路径，险资行为特征预计是：

第一年偏谨慎：以熟悉交易对手、测试清算流程、跑通内控授权为主；

优先做熟悉主体：同一集团境外债、已跟踪多年的央企点心债/美元债；

久期控制适中：3~5年期为主，避免过长锁定期影响流动性管理。

假设首批6家头部险企平均拿出总资产的0.5%~1%通过“南向通”配置，仅这批机构即可带来数千亿量级的潜在买盘，若后续扩围至全部大中型险企，中长期增量空间更大。

2. 对投资收益的实质影响

以一个典型的寿险组合为例，假设：

新增1000亿“南向通”额度；

70%配3.2%左右的点心债，30%配5%左右的投资级美元债（对冲部分汇率风险后净收益约4%）；

综合税后收益约3.4%~3.6%。

在当前1.7%的长端利率环境下，这部分仓位足以把整体固收组合收益率往上托举10~20bp，对缓解利差损具有边际但不容忽视的作用——尤其是对新单业务占比高的公司。

五、不能忽视的三座风险山头

“南向通”不是免费的午餐，险资的负债属性决定了其风险容忍度远低于公募基金和对冲基金。三类风险必须前置评估：

1. 汇率风险：点心债也不完全免疫

美元债面临USD/CNY双向波动，若人民币阶段性升值3%~5%，美元债票息可能被汇兑损失抹平一半以上；

即便点心债用人民币计价，CNH与CNY仍存在“离岸-在岸汇差+远期点数”的成本，大规模配置往往需要配套NDF（无本金交割远期）对冲，吃掉部分超额收益。

头部险企通常会采用“自然对冲”（外币负债匹配外币资产）+衍生品对冲的组合策略，中小险企则可能因对冲能力不足而放慢脚步。

2. 信用风险：从“看评级”到“看底层”

中资美元债历史上曾出现评级虚高、信息披露不及在岸的问题。尤其是地产债，表外负债、项目公司层级复杂，传统外部评级滞后性强。

对险资而言，这意味着：

必须建立独立的境外信用研究团队，或与境外投行/中资国际券商形成定制化研究合作；

对单一主体设置极低集中度上限，“不赌个券，只赌赛道”。

3. 流动性风险：二级市场的“看不见的手”

香港债市是典型的场外交易（OTC）市场，多数点心债、美元债日均成交量并不高，极端行情下可能出现：

想卖卖不掉；

买卖价差（bid-ask spread）突然拉宽。

这对需要应对退保、赔付现金流的寿险公司是硬约束。因此，“南向通”资金大概率优先匹配长久期负债的冗余资金，而非交易型资金。

六、行业格局推演：谁会更受益？

“南向通”对不同类型险企的影响是非对称的：

机构类型	受益程度	原因
大型上市险企（国寿、平安、太保等）	★★★★★	首批试点、外汇风控体系成熟、境外已有子公司协同
中型股份行系险企	★★★★	股东协同强，但境外团队待建
中小财险/农险公司	★★	总资产规模小，外汇套保规模不经济，兴趣有限
养老险/年金公司	★★★★☆	负债久期最长，对长久期境外债需求刚性最强

一个值得观察的方向是：拥有香港子公司（如太平香港、人保香港、平安海外控股）的集团，可能走“南向通做通道+子公司做投研执行”的模式，形成内外联动的飞轮，进一步拉开与大而散的中小公司的差距。

七、结语：从“走出去”到“走得稳”

保险资金的每一次制度性扩围，表面看是多了几个可投标的，底层逻辑都是同一个命题：如何在低利率世界里，给确定的负债找到不确定的收益来源。

“南向通”的开闸，没有解决所有问题——汇率、信用、流动性依然横亘在前，但它至少给了险资一把钥匙：

不用再苦等QDII额度；

不用把所有鸡蛋放在在岸债这一个篮子里；

可以在熟悉的离岸市场，先拿人民币资产练手，再渐进探索外币资产。

从0.5%到15%的路不会一蹴而就，但在资产荒看不到尽头的当下，这条“南向”的新路，已经足够让整个保险投资圈重新算一遍账了。