中国人保首次覆盖深度报告：财险龙头行稳致远，人身险价值重估可期

核心摘要： 作为新中国保险事业的奠基者，中国人民保险集团股份有限公司（以下简称“中国人保”）在财产险领域拥有不可撼动的龙头地位，其稳健的承保盈利能力构成了集团利润的“压舱石”。与此同时，集团旗下的人身险（寿险+健康险）板块正经历深刻的价值转型。寿险业务在银保渠道降本增效与个险渠道提质增效的双重驱动下，新业务价值（NBV）增速远超保费规模，价值修复弹性突出；健康险业务则凭借专业平台优势，抓住医疗护理需求扩张的机遇，利润与内含价值（EV）增长确定性持续提升。我们认为，市场对中国人保的估值长期偏重于财险的“稳健”属性，而对其人身险板块尤其是健康险高成长性的重估尚不充分。当前，公司兼具高股息、低估值与基本面边际改善的多重利好，首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.85元。

 

一、 财产险：规模与风控双壁垒，承保利润韧性构筑安全边际

财产险业务，特别是人保财险，是中国人保集团的立业之本和核心利润支柱。在行业车险综合改革深化、自然灾害频发、赔付压力普遍上行的复杂环境下，人保财险以绝对的市场份额优势和精细化的成本管控能力，持续证明了其作为行业龙头的经营韧性。

 

1. 市场份额稳居第一，规模效应壁垒深厚。 根据报告数据，人保财险2025年全年实现保费收入5,557.8亿元，同比增长3.3%，尽管增速低于中小险企，但其市场份额仍高达31.6%，继续稳居行业首位。这种高市占率带来的不仅是品牌认知度，更是强大的数据积累、风险定价能力以及遍及城乡的机构与人员网络。在车险领域，巨大的客户基盘使得公司能够更精准地进行风险筛选和差异化定价，从而实现优于同业的费用率和赔付率平衡。在非车险领域（如农险、责任险、意外健康险），央企背景与政府业务的长期合作关系构筑了深厚的护城河，新进入者难以在短期内复制。

 

2. 综合成本率优于同业，承保盈利稳定性是核心看点。 2025年，人保财险的综合成本率（COR）为97.5%，意味着其每收取100元保费，对应的赔付及费用支出为97.5元，实现了2.5个百分点的承保利润率。这一指标在头部财险公司中处于优秀水平，尤其在行业面临车险出险率回归常态、极端天气导致农险赔付增加的背景下，97.5%的COR更显珍贵。我们认为，公司有能力在未来一段时间内继续将COR控制在98%以内的健康水平。其核心逻辑在于：第一，规模优势摊薄固定成本，费用率有望持续优化；第二，强大的直保与再保谈判能力，有效分散巨灾风险；第三，数字化风控工具的应用提升了反欺诈和精准定价能力。因此，即便行业赔付压力上行，人保财险仍有望通过主动管理维持承保盈利，为集团贡献稳定且高质量的利润现金流。

 

3. 投资端稳定性进一步增厚财险利润。 财险业务的负债期限较短，但浮存金规模巨大。人保财险优异的承保盈利能力产生“浮存金”低成本甚至负成本，资产端稳健的固定收益配置能够带来确定性较强的投资收益。在利率中枢下行的大背景下，虽然新配置资产收益率承压，但存量高息资产仍能提供可观的票息收入。整体来看，财险板块“承保+投资”的双轮驱动模式依然稳固，且承保端的利润贡献占比高于同业，使其对投资波动的敏感性相对较低。

 

小结： 财产险板块是中国人保的“价值底仓”。在宏观经济不确定性犹存、市场追求确定性的环境中，人保财险稳固的市占率和优于同业的承保盈利能力，应享有估值溢价。这是集团整体估值能够“行稳致远”的基础。

 

二、 人身险：价值重估进行时，寿险与健康险双轮驱动

过去几年，人身险行业经历了深刻的调整，从粗放的人海战术转向高质量发展。中国人保旗下的人保寿险和人保健康抓住了这一转型窗口，主动收缩低价值业务，优化业务结构，展现出强劲的价值修复弹性，这构成了集团未来估值重估的核心驱动力。

 

（一） 人保寿险：银保与个险双核裂变，NBV增速彰显转型成效

人保寿险曾是集团业务的相对短板，但2025年的经营数据表明，其价值转型已步入收获期。

 

1. 从“规模修复”到“价值增长”的逻辑切换。 2025年，人保寿险保费收入1,259.7亿元，同比大幅增长18.8%，扭转了此前增长乏力的局面。更关键的是，其新业务价值（NBV）达到82.3亿元，同比增速高达63.8%，是保费增速的3倍以上。这一“剪刀差”清晰地表明，公司并非通过销售低价值、短期的储蓄型产品来冲规模，而是实实在在提升了高价值、长期保障型和期交产品的占比，业务增长的质量显著提高。

 

2. 银保渠道：“报行合一”下的价值逆袭。 “报行合一”（即保险公司向监管机构报送的产品定价假设与实际执行情况必须一致）政策严格规范了银保渠道的费用竞争，曾经“增收不增利”甚至“亏本赚吆喝”的银保业务迎来了价值重估。人保寿险抓住了这一政策机遇，大幅压降渠道费用，同时增加长期期交产品的销售比重。报告显示，2025年银保渠道NBV同比暴增99.6%，近乎翻倍。这表明，在费用端显著改善（费差损收窄甚至转为费差益）和产品结构优化（利差损风险降低）的共同作用下，银保渠道已成为价值创造的重要支柱，而非过去的规模拖累。

 

3. 个险渠道：产能驱动，摆脱人海依赖。 在行业代理人规模持续萎缩的大背景下，人保寿险主动推进个险渠道的“提质增效”。代理人数量虽未扩张，但通过强化培训、科技赋能和优化基本法，队伍的人均产能和人均收入显著提升，带动了价值率的修复。这种以内生效率提升驱动增长的模式，相较于过去的人海战术，具有更高的可持续性和更低的合规风险。随着高质量代理人的留存和成长，个险渠道有望为公司贡献持续稳定的高价值业务。

 

小结： 人保寿险已成功跨越了转型最艰难的阶段。银保渠道实现从“规模”到“价值”的质变，个险渠道完成从“数量”到“质量”的蜕变。NBV的高速增长预示着未来内含价值（EV）的释放将加速，而内含价值是寿险公司估值的核心锚点。当前市场对寿险EV的折价有望随着价值增长的持续确认而逐步收敛。

 

（二） 人保健康：专业健康险平台价值释放，成长为第三利润极

健康险是中国人保布局中最具成长性的板块。人保健康作为集团旗下的专业健康险子公司，其牌照价值、赛道优势和经营能力正在被市场重新认识。

 

1. 保费与利润双高增，成长性领跑集团。 2025年，人保健康实现保费收入562.7亿元，同比增长15.5%，远超健康险行业整体的个位数增速。更为亮眼的是其净利润达到81.8亿元，同比暴增42.8%，盈利贡献持续提升。这一利润增速显著高于保费增速，说明公司不仅规模在扩张，盈利能力也在同步甚至更快地强化。这得益于其对业务结构的主动优化：一方面，持续深耕百万医疗险等高频、刚需的报销型医疗险，通过精细化的核保核赔管理和与医疗机构的合作控费，实现死差益的稳定贡献；另一方面，抓住人口老龄化趋势，重点布局护理险等长期健康险产品，其价值率更高、负债期限更长，为未来利润释放打下基础。

 

2. 高基数下NBV持续增长，价值确定性高。 2024年人保健康NBV已处于较高水平，而2025年继续同比增长13.4%至73.9亿元，显示了强劲的增长韧性。健康险业务的NBV驱动逻辑与寿险略有不同，更多依赖于真实保障需求的增长和健康管理服务的粘性。人保健康能够整合“保险+健康管理+医疗服务”链条，为客户提供从预防、诊疗到康复的全周期服务，这种模式不仅提升了客户体验和续保率，也创造了除利差、死差之外的“服务差”收益，降低了业务对利率和投资收益的敏感度。

 

3. 专业牌照优势在政策红利下放大。 随着国家推动多层次医疗保障体系建设，鼓励商业健康险发展，专业健康险公司享有更灵活的经营范围和产品创新空间。人保健康作为央企旗下专业健康险平台，在对接各地“惠民保”项目、参与长期护理保险制度试点、发展税优健康险等方面具备天然优势。这些业务虽然短期利润贡献可能有限，但能带来巨大的客户流量和数据沉淀，为后续的精准营销和服务转化奠定基础。

 

小结： 人保健康正从集团内部的“小角色”迅速成长为重要的利润增量来源和价值增长极。其兼具成长性（保费、利润、NBV高增）和确定性（保障需求刚性、死差贡献为主）的稀缺特质，在估值时不应简单参照传统寿险公司，而应给予更高的P/EV倍数，以反映其专业平台的稀缺价值和成长潜力。

 

三、 盈利预测与估值：分部估值揭示低估，首次覆盖给予“买入”评级

基于上述分析，我们认为中国人保的合理估值应当采用分部估值法（SOTP），以充分反映各业务板块不同的成长性、盈利模式和风险特征。简单使用单一的P/B或P/EV指标会对公司价值产生误判，尤其是会低估人身险板块价值重估带来的增量。

 

1. 盈利预测核心假设：

 

保险服务收入： 预计财险业务保持与行业同步的稳健增长（假设年增速5%-6%左右），寿险和健康险在高基数下增速略有放缓但保持双位数。据此预测2026-2028年集团保险服务收入分别为6,052.3亿元、6,461.2亿元、6,863.6亿元。

 

归母净利润： 财险端受益于COR稳定和投资端稳健贡献；寿险端受益于NBV高增带来的剩余边际摊销加速；健康险端受益于利润高速释放。预测2026-2028年归母净利润分别为462.9亿元、502.0亿元、551.9亿元，对应增速稳健。

 

2. 分部估值核心参数设定：

 

人保财险： 作为财险龙头，ROE稳定且在行业中具备竞争壁垒。参考全球领先财险公司估值水平及港股市场给予头部险企的估值折价，给予2026年1.48倍P/B。这一估值既反映了其超越同业的盈利能力，也考虑了市场对行业周期性（如车险竞争、巨灾风险）的谨慎预期。

 

人保寿险： 给予0.8倍P/EV。传统寿险公司由于增长放缓、利率敏感性高，P/EV通常在0.5-1倍之间。人保寿险虽然NBV增速亮眼，但考虑到其历史负债成本较高、存量业务中利差损风险有待消化，暂给予估值区间中下位的0.8倍。若未来NBV高增长的持续性进一步确认，该倍数具备向上修正空间。

 

人保健康： 给予1.0倍P/EV。这一定价高于寿险，主要基于两点：一是其NBV增速和利润增速持续高于寿险，成长性溢价明显；二是其业务结构与保障型需求关联更强，对利率敏感度相对较低，确定性更高。1.0倍P/EV在港股专业健康险标的中属于合理偏保守的定价。

 

其他资产及业务： 包括集团层面的资产管理公司、海外业务以及非核心股权投资等，按0.8倍P/B估值，反映了其作为金融资产的公允价值和一定的流动性折价。

 

3. 目标价与投资建议：

基于上述分部估值法，我们测算出中国人保的归母权益价值合计为4,799.4亿元人民币。除以总股本（假设报告期内无重大变动），对应目标价为10.85元。该目标价较当前市场价格（报告发布日股价）存在显著上行空间。

 

首次覆盖，给予“买入”评级。 我们认为，当前股价尚未充分反映人身险板块的价值重估。市场传统上更多将中国人保视为“财险公司”进行估值，而对其寿险尤其是健康险的转型成效和增长潜力存在预期差。随着后续财报持续验证NBV的高增长、银保渠道价值率的提升以及健康险利润贡献的上台阶，市场有望逐步修正认知，驱动估值中枢上移。

 

四、 风险提示：行稳致远亦需警惕多重挑战

尽管基本面扎实，但投资中国人保仍需关注以下风险：

 

长端利率下行超预期： 利率长期走低将压制新增固定收益类资产的投资收益率，加大寿险与健康险存量利差损风险，同时影响内含价值的评估基础（投资收益率假设）。这是人身险公司面临的系统性风险。

 

权益市场大幅波动： 集团持有较大规模的权益资产（含股票、基金、长期股权投资），市场剧烈下跌将直接冲击当期投资收益和综合投资收益率，进而影响净利润和净资产。

 

寿险改革成效不及预期： 个险渠道代理人产能提升需要时间，若代理人流失过快或产能修复停滞，可能影响价值转型的节奏。银保渠道对银行的议价能力变化也需要持续跟踪。

 

居民收入及消费预期疲弱： 保障型、长期型人身险产品属于可选消费，若宏观经济压力导致居民可支配收入增速放缓或预防性储蓄意愿增强，可能抑制大额保单的销售。

 

财险综合成本率上行超预期： 车险出险率因出行恢复而提高、自然灾害因气候变化而加剧、新能源车险赔付数据尚不稳定，均可能导致赔付率上升，推高COR。

 

健康险业务盈利不及预期： 医疗通胀、过度医疗、以及惠民保等普惠型业务对商业医疗险的挤出效应，可能影响人保健康的赔付率和费用率，拖累利润表现。

 

监管政策变化风险： 银保渠道、个险营销体制、产品定价利率、万能险结算利率等方面的监管政策可能动态调整，若政策变动方向不利于公司当前经营模式，将构成冲击。

 

精算假设调整风险： 寿险及健康险EV对贴现率、死亡率、疾病发生率、退保率等精算假设高度敏感。若未来实际经验恶化，需要调整假设，将导致EV一次性下修，影响估值基础。

 

结语： 中国人保以财险的“稳”为盾，以人身险价值重估的“进”为矛，呈现出攻守兼备的投资价值。在利率中枢下行、资产荒加剧的宏观背景下，公司稳定且具备向上弹性的利润增长、高股息率特征以及央国企价值重估的政策驱动，共同构成了当前时点推荐“买入”的有力论据。我们建议投资者关注财险COR的稳定性和人身险NBV增速的可持续性，这两大关键指标将指引公司估值修复的节奏与高度。