权益增配提速，收益结构分化：2025年上市险企投资端全景分析

自2025年以来，在低利率环境持续、资本市场边际回暖以及政策引导中长期资金入市的背景下，中国上市保险公司的投资端呈现出显著的结构性变化。西部证券最新发布的《2025年上市险企投资端全景分析》报告，对中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平、中国人保六家头部险企的资产配置与投资收益进行了全面复盘。整体来看，2025年保险资金运用呈现“固收打底、权益增强、标准为主、久期优化”的清晰主线，权益资产增配明显提速，收益来源日趋多元，公司间分化显著。

 

一、资产配置格局：标准化替代非标，权益迎来全面增配周期

截至2025年末，六家上市险企合计投资资产规模达22.3万亿元，占全行业保险资金运用余额的58%，行业集中度继续保持高位。在资产配置的结构层面，最显著的变化是非标资产的持续压降与标准化资产的全面承接。长期以来，非标资产凭借较高的稳定收益成为险资的重要配置方向，但在“化债”与穿透监管背景下，非标供给收缩、信用风险溢价收窄，行业普遍压缩非标敞口，规模与占比双双下行。与此同时，存量高评级非标收益率亦随市场中枢稳步走低。

 

1. 固收端：债券底仓地位强化，OCI债券成主体

在固收资产内部，债券作为核心底仓的地位进一步强化。行业普遍采取“加利率、压信用”的策略，一方面增配国债、地方政府债等长久期利率债，以匹配负债端的期限与成本要求；另一方面主动压缩信用债敞口，降低信用事件对利润表的冲击。在新金融工具准则（IFRS 9）下，上市险企普遍将以收取合同现金流为目的的债券计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（OCI债券），使之成为债券配置的主体部分。而以交易为目的的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（TPL债券）和以摊余成本计量的金融资产（AC债券）占比则呈现分化，不同公司根据自身流动性管理需求和利润平滑诉求灵活摆布。

 

存款方面，上市险企存款规模与结构出现明显分化，行业存款占投资资产比重的中枢继续下移，反映出在低利率环境下，险企主动降低对存款类低收益资产的依赖，转而寻求更具收益弹性的标准化资产。部分公司仍保留一定规模的协议存款以获取稳定票息，但整体久期策略差异较大。

 

2. 权益端：全面增配，高股息策略成为共识

2025年权益市场的回暖为险企加大权益配置提供了窗口期。在政策引导中长期资金入市、鼓励险资发挥“稳定器”作用的背景下，六家上市险企普遍提升了权益资产的规模与占比。其中，股票配置增速尤为显著，基金配置也加速向权益型产品倾斜。

 

从会计分类来看，TPL权益资产继续保持高流动性和高弹性特征，便于公司灵活捕捉交易性机会，但同时也放大了利润的波动性。与之相对，OCI权益（即指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具）占比稳步上行，成为险企平滑报表利润、增厚长期回报的重要工具。高股息蓝筹股是OCI权益的主要配置方向，其稳定的分红现金流和相对低波动的价格特征契合了险资追求绝对收益和稳定报表的内在要求。综合来看，“高股息+长久期+适度权益”的均衡配置范式在2025年进一步巩固，成为行业应对低利率环境的主流选择。

 

二、投资收益率分析：净投资收益率承压，总投资收益率显著改善

2025年，上市险企的三大投资收益指标——净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率，呈现出明显的分化特征。净投资收益率普遍承压，而总投资收益率和综合投资收益率在权益市场回暖的带动下明显回升。

 

1. 净投资收益率：长端利率下行拖累明显，中国平安与人保领先

净投资收益率主要反映票息、分红、租金等稳定收益来源。2025年，随着长端利率持续下行，存量高收益资产到期后难以找到同等收益水平的替代资产，再投资压力显著加大，行业净投资收益率中枢整体下移。

 

分机构来看，中国平安和中国人保表现相对领先。平安得益于长期坚持的资产负债久期匹配管理，以及多元化的收益结构（包括非标、基础设施、不动产等），有效缓冲了利率下行的冲击。人保则在存款和非标资产方面保持了一定的收益优势。相比之下，新华保险受短久期资产占比较高、到期再投资压力集中等因素拖累，净投资收益率在六家中垫底。

 

2. 总投资收益率：权益弹性充分释放，新华保险领跑

总投资收益率在净投资收益基础上，进一步纳入了已实现的资本利得与损失。2025年权益市场的整体上行，使得上市险企权益类资产的公允价值变动和处置收益大幅改善，总投资收益率显著回升。

 

其中，新华保险因其相对较高的权益资产敞口，在权益回暖中获益最为明显，总投资收益率大幅领跑同业。中国人寿、中国太保和中国人保紧随其后，表现同样强劲。而中国平安和中国太平则相对稳健，总投资收益率波动幅度较小，这与两家公司更加均衡的资产配置和更注重绝对收益的管理风格有关。

 

3. 综合投资收益率：更贴近长期配置能力，口径差异下头部公司韧性突出

综合投资收益率在总投资收益基础上，进一步纳入了计入其他综合收益的金融资产的公允价值变动，因此更能反映险企的长期资产配置能力和真实收益水平。2025年，行业综合投资收益率同样随权益市场上行而改善，但不同公司间因OCI资产占比和波动不同而呈现分化。

 

中国太平因OCI债券占比较高，且受利率波动影响较大，综合投资收益率表现相对偏弱。但经过可比口径调整（如剔除部分一次性公允价值波动影响）后，行业分化有所收敛，头部险企收益韧性依然突出。这也反映出，在新准则下，对OCI资产的管理和公允价值变动的预期，已成为影响险企综合投资收益率的关键变量。

 

三、分类资产收益率：OCI与TPL内部显著分化

进一步穿透至具体资产类别，2025年上市险企不同会计分类下的资产收益率表现出明显的内部分化，这既是会计分类选择的直接结果，也体现了各公司在资产配置与风险管理策略上的差异。

 

1. OCI资产：债权承压，股权表现亮眼

OCI资产内部，债权与股权收益率分化显著。OCI债权主要核算以收取合同现金流为目的的债券，其收益率受公允价值波动影响较大。2025年利率虽整体下行，但阶段性的利率反弹导致OCI债权的公允价值出现一定回撤，使得该类资产的收益率普遍为负。六家上市险企中，仅中国人保的OCI债权收益率实现正收益，其余均为负值。

 

与之形成鲜明对比的是，OCI股权收益率表现十分亮眼。OCI股权主要配置高股息蓝筹股，其收益来源包括分红收益和公允价值变动。2025年权益市场上行叠加高股息策略的持续有效，中国平安和新华保险的OCI股权收益率领跑同业，公允价值变动收益成为核心贡献来源。

 

2. TPL资产：收益弹性充足，股权公允价值大幅转正

TPL资产（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）主要包括交易性股票、基金和部分债券，其收益完全反映在当期利润表中，是险企收益弹性的核心来源。2025年，TPL资产整体收益率由高到低依次为：新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国平安、中国太平。

 

权益类TPL是助推收益弹性的主要力量，公允价值变动大幅转正，显著增厚了总投资收益。债权类TPL则提供了稳定的票息支撑，但公允价值变动仍面临一定压力。不同公司在TPL资产中“股债配比”和管理方式的差异，导致其收益驱动结构不一：有的公司侧重股权的交易性机会，有的公司则更依赖固收票息的稳定贡献。

 

四、总结与展望：均衡配置范式巩固，结构分化仍将持续

综合2025年上市险企投资端的整体表现，可以得出以下结论：

 

第一，资产配置主线清晰明确。行业已经从过去高度依赖非标和高收益存款的模式，全面转向以标准化资产为主体、以长久期利率债为底仓、以高股息权益为弹性来源的配置结构。非标压降、信用收缩、利率债增配、OCI权益提升，共同构成了2025年险资配置的四大方向。

 

第二，收益结构分化显著，能力差异凸显。从净投资收益率到总投资收益率，再到综合投资收益率，不同公司因为资产久期、权益敞口、OCI资产占比、会计分类策略的不同，呈现出明显的收益分化。这种分化既来自于对市场判断的差异，也反映了长期资产负债管理能力的真实差距。

 

第三，均衡配置范式的抗周期能力得到验证。“高股息+长久期+适度权益”的配置组合，在利率下行和权益回暖的叠加环境中，兼顾了稳定票息、长期回报和收益弹性，成为险企应对低利率环境、平滑周期波动、实现资产负债良性匹配的核心策略选择。

 

展望2026年及以后，随着利率中枢可能进一步下移、权益市场波动加大，保险资金的投资管理将更加考验长期资产配置能力与精细化管理水平。高股息策略的拥挤度、OCI资产的公允价值管理、非标替代资产的挖掘、以及新准则下利润表的平滑能力，都将成为决定上市险企投资端表现的关键变量。对于投资者而言，需要从单纯的收益率高低比较，转向对资产结构、会计分类、久期匹配和风险偏好的多维度理解，方能准确评估不同险企的投资价值和抗风险能力。