保险行业2025年业绩综述暨夏季策略：底部已现，估值修复可期

摘要

2025年，保险行业在复杂的内外部环境中交出了一份可圈可点的答卷。上市险企除中国太平外均实现新业务价值（NBV）双位数增长，银保渠道贡献亮眼，分红险转型初显成效。产险方面，保费增速呈现景气度“分层”特征，头部险企综合成本率（COR）显著优化。投资端，险企大幅增配权益资产，有效缓解了债券浮亏压力。当前受地缘政治影响，保险板块估值已回落至十年50%分位以下，底部价值凸显。短期来看，2026年一季度业绩受资本市场波动影响预计承压；中长期来看，行业负债成本持续优化，头部险企“利差损”风险基本出清，PEV估值有望向1倍修复。建议关注中国人寿、中国太保、中国财险。

 

一、寿险：银保贡献亮眼，分红险转型初显成效

1.1 NBV：除太平外均实现双位数增长

2025年上市险企新业务价值（NBV）整体表现亮眼，除中国太平外，其余上市险企均实现双位数增长。这一成果的取得，得益于新单保费重拾增长动能和新业务价值率的全面改善两个维度的共同发力。

 

从量价分析来看，新单保费在经历前期低迷后重拾增长，主要驱动力来自银保渠道的强势复苏。与此同时，新业务价值率的改善同样显著，这既是产品结构优化的结果（分红险占比提升），也是渠道费用率优化的体现（“报行合一”持续深化）。

 

NBV的高增长具有重要的信号意义——它表明寿险行业在低利率环境下找到了新的增长路径，不再单纯依赖利差驱动，而是通过价值转型和渠道优化实现内生增长。

 

1.2 分渠道：银保崛起，代理人渠道承压

银保渠道：新单增速亮眼，占比普遍提升。

 

银保渠道是2025年寿险业务最大的亮点。新单增速表现亮眼，预计主要得益于“1+3”网点限制政策的取消。以往，一家银行网点只能与不超过3家保险公司合作，限制了解除了银保渠道的竞争格局，优质险企获得了更广阔的渠道准入空间。

 

从银保新单占比来看，除中国太保外，其余上市险企银保新单占比均有所提升。这一结构性变化意味着，银保渠道正在从“补充渠道”升级为“增长引擎”。在“报行合一”的推动下，银保渠道的费用率显著下降，产品结构向长期期交、高价值产品转型，银保不再是“增收不增利”的边缘渠道。

 

代理人渠道：多数承压，分化明显。

 

与银保渠道的亮眼表现形成对比，代理人渠道在2025年多数承压。这一压力主要来源于“报行合一”向个险渠道的传导——费用率的下滑使得代理人佣金收入受到冲击，进而影响增员和留存。

 

不过，分化同样存在。新华保险和中国太保实现了代理人渠道新单正增长，说明在行业性的渠道调整中，具备较强队伍基础和培训能力的险企仍能实现逆势增长。预计2026年，随着代理人渠道对新费用体系的适应，以及险企在队伍分层管理、产能提升方面的持续投入，渠道压力有望边际缓解。

 

1.3 分产品：分红险转型初显成效

2025年，多数上市险企分红险占比提升明显，这是行业层面最值得关注的产品结构性变化。分红险转型的背景是：在利率下行周期中，传统储蓄型产品（固定收益类）的利差损风险加剧，而分红险通过“保底+浮动”的收益结构，将部分投资风险转移给客户，显著优化了险企的资负匹配能力。

 

分红险占比的提升标志着行业转型初显成效。保底部分控制在较低水平（如1.75%），浮动部分与险企投资收益率挂钩——投资环境好时客户享受超额收益，投资承压时险企的刚性支出可控。这种结构使险企在利率波动环境中拥有更大的经营弹性。

 

从资负联动的视角看，分红险转型的深化意味着保险公司管理“利差损”风险的能力进一步增强。预计2026年分红险占比将继续提升，传统固定收益类产品的占比将进一步压缩。

 

二、产险：保费增速分化，头部COR显著优化

2.1 保费增速：景气度“分层”

2025年产险业务保费增速呈现明显的“分层”特征。从上市险企表现来看，仅中国平安跑赢了行业平均增速（3.9%）；中国太平、中国人保略低于行业；中国太保、阳光保险同比基本持平。

 

这一分化格局反映出不同险企在车险和非车险两个赛道的竞争能力差异。车险市场在“报行合一”持续深化的背景下，竞争格局趋于稳定，大型险企凭借品牌、渠道和定价能力优势保持稳健增长；非车险领域则呈现出更大的增长波动性，部分险企在健康险、责任险等细分市场的布局节奏不同导致增速分化。

 

从分险种来看：

 

车险方面，除阳光保险外，上市险企均实现车险正增长。车险作为财产险的基本盘，其增长稳健性对财险公司整体保费表现具有“压舱石”作用。

 

非车险方面，除中国太保外，上市险企均实现非车险正增长。非车险占比的持续提升，有助于财险公司分散业务风险、拓展增长空间。

 

2.2 盈利能力：头部COR优化，平安优于同业

从综合成本率（COR）来看，2025年头部险企均实现优化。其中，中国平安的COR表现优于同业，显示出其精细化的费用管控能力和优质的业务结构。

 

分险种来看：

 

车险COR均改善。车险“报行合一”的持续深化是主要驱动力——费用率的下降有效对冲了赔付率的抬升（新能源车险赔付率仍处于较高水平）。预计2026年，随着新能源车险定价模型的持续优化和赔付管控的加强，车险COR仍有改善空间。

 

非车险表现分化。责任险、农险、保证险对COR形成拖累。这些险种受自然灾害频发、经济下行周期中信用风险上升等因素影响，赔付率波动较大。值得注意的是，非车险“报行合一”已于2025年11月起全面实施，预计2026年非车险的费用率将显著优化，推动非车险COR改善。

 

2.3 产险利润增长结构性特征

2025年产险公司的利润增长呈现出“承保端改善+投资端贡献”的双轮驱动特征。一方面，COR优化直接贡献承保利润；另一方面，权益市场回暖带动投资收益提升，进一步增厚利润。

 

展望2026年，产险行业的利润增长将更多依赖于承保端的能力建设。在投资收益率中枢下移的背景下，承保利润对总利润的贡献占比有望进一步提升。风险减量管理服务体系的建设将成为头部险企优化COR的关键抓手——通过前置化的风险干预（如灾害预警、安全培训、智能监测），降低事故发生概率和损失程度，实现赔付率的持续优化。

 

三、投资：大幅增配权益，股票投资缓解债券浮亏压力

3.1 净投资收益率承压，债券再配置压力仍存

2025年，上市险企净投资收益率普遍承压下行。这一趋势主要源于两个因素：一是存量高收益资产（如非标、协议存款）持续到期，新增及再投资资产的收益率水平显著低于到期资产；二是债券市场收益率在年内出现波动，影响净投资收益的稳定性。

 

债券再配置压力仍是行业面临的共性挑战。在低利率环境中，如何为到期资金寻找具备合理收益水平的固定收益类资产，是险资配置的核心难题。部分险企通过拉长久期、下沉信用、增加境外债券配置等方式应对，但这些策略在提升收益的同时也引入了额外的风险敞口。

 

3.2 总投资收益率上行，得益于增配权益

与净投资收益率的承压形成对比，2025年上市险企总投资收益率普遍上行。核心驱动力来自于两方面：

 

第一，即期利率上行带来债券浮亏压力，但险企通过增配权益资产有效对冲了这一影响。权益市场的回暖直接贡献了投资收益。

 

第二，险企积极响应监管“引导险资入市”的政策导向，大幅增配二级权益资产。高股息策略成为主流——银行、公用事业、能源等高股息板块受到险资青睐，既贡献了稳定的股息收入，又在一定程度上对冲了债券市场的波动。

 

配置结构上，债券受市值波动影响占比有所下降，权益类资产占比提升。会计分类方面的一个值得关注的变化是：债券中FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）占比均下降，这一调整有助于缓冲债券价格波动对利润表的冲击；股票中FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）占比变动出现分化，反映出不同险企在股票投资策略上的差异——部分险企倾向于将更多股票划入FVOCI以平滑利润波动，另一部分则更注重当期投资收益的贡献。

 

3.3 综合投资收益率的真实图景

若考虑FVOCI债券的公允价值变动，2025年上市险企的综合投资收益率有所下降。这一“隐形”的收益压力，源于利率上行对存量债券估值的负面影响——虽然这部分浮亏不计入当期利润，但会影响净资产和其他综合收益。

 

这一现象提醒投资者：在评估保险公司的投资表现时，不能仅关注总投资收益率，还需要结合综合投资收益率、净投资收益率等多个指标进行综合判断。牛市环境中，账面利润的增长可能掩盖了资产端的结构性压力；反之，熊市环境中，浮亏的积累也可能被短期利润的波动所掩盖。

 

四、投资建议：底部已现，估值修复可期

4.1 估值已至低位，底部价值凸显

近期受地缘政治因素影响，大盘出现调整，这一压力传导至投资端，保险板块亦随之回调。当前多数险企的估值位于十年估值区间的50%分位以下，部分头部险企已接近历史底部区域。

 

从PEV（内含价值倍数）来看，当前寿险公司估值已具备较强安全边际。以合理假设计算，行业内含价值的长期回报率应在10%以上，而当前估值水平已隐含了较为悲观的增长预期。一旦市场对行业基本面（负债成本优化、NBV增长持续性、投资端韧性）的认知出现修正，估值修复的空间可观。

 

4.2 短期承压，中长期乐观

短期来看，2026年一季度业绩受资本市场波动影响预计有所承压。2025年末至2026年初权益市场的调整，将直接影响险企的投资收益表现，进而拖累一季度利润增速。投资者需要对此有合理预期。

 

中长期来看，几个结构性积极因素正在积聚：

 

第一，负债成本持续优化。 新单预定利率下调、分红险占比提升、“报行合一”向全渠道覆盖，三股力量共同推动行业负债成本下行。监管与行业多管齐下，头部险企的“利差损”风险预计已基本出清。

 

第二，估值修复有空间。 随着市场对行业新模式的认可度提升，PEV估值有望向1倍修复。这既是对内含价值合理水平的回归，也是对行业转型成效的定价重估。

 

第三，财险ROE有望稳步抬升。 财险景气度与经济增速挂钩，风险减量管理服务体系的建设有助于压降赔付率，行业严监管、“全面报行合一”促进费用率优化。在承保利润贡献提升的推动下，财险ROE有望稳步抬升，驱动PB估值上涨。

 

4.3 推荐顺序

基于对各家公司基本面、估值水平和转型进度的综合评估，推荐顺序为：

 

第一梯队：中国人寿。寿险行业龙头，渠道改革成效持续释放，分红险转型领先，投资端对权益市场的参与度高，弹性较大。

 

第二梯队：中国太保。转型成效持续验证，银保价值贡献显著提升，产寿协同效应显著，估值具备吸引力。

 

第三梯队：中国财险。财险龙头，COR持续优化确定性高，新能源车险及非车险业务增长空间广阔，防御属性较强，PB估值处于历史低位。

 

五、风险提示

长端利率下行风险。 若经济增长持续承压，长端利率可能重回下行通道。这将直接影响新增及再投资资产的收益率水平，同时可能推升保险合同负债的计量金额，对利润和净资产形成双重压力。

 

权益市场波动风险。 当前全球资本市场不确定性较高，地缘政治、通胀、货币政策等因素均可能引发市场剧烈波动。权益配置比例较高的险企，利润弹性更大，但波动性也更强。

 

转型不及预期风险。 分红险转型、银保价值转型、代理人渠道优化等核心战略的执行效果存在不确定性。若客户对分红险接受度低于预期，或渠道改革遭遇阻力，NBV增长可能放缓。

 

自然灾害频发风险。 对于产险公司而言，极端天气事件的频发将直接推高赔付率，拖累COR表现。若2026年自然灾害发生频率和损失程度超预期，产险承保利润将面临较大压力。

 

结语

2025年保险行业年报展现出一个清晰的图景：银保崛起、分红险转型、资负联动能力提升，行业正从“规模导向”转向“价值导向”。短期估值回调为中长期布局提供了较好的安全边际窗口。对投资者而言，当前保险板块的配置价值主要来自三个方面：估值修复的空间、负债成本优化的确定性，以及头部险企在“保险+服务”生态中的差异化竞争优势。在行业底部已现的判断下，估值修复可期。