低利率环境下寿险公司利差风险解析：数据测算与风险可控性验证

2025年9月，中国寿险行业正站在利率周期的关键节点。自2020年以来，六大上市保险集团（国寿、平安、太保、新华、人保、太平）的平均净投资收益率已从4.7%降至2024年的3.6%，而寿险公司“负债久期长于资产久期”的天然特征，使得利率下行对负债端准备金的增提压力远超资产端增值效应，市场对“利差损”（投资收益率低于负债成本）的担忧持续升温。然而，通过系统性数据测算与多维度分析，我们发现：当前寿险行业的实际利差风险或被高估，优质险企已通过负债成本管控、资产负债匹配优化及权益投资对冲等策略，构建起风险缓冲垫。 

一、长端利率影响寿险公司净资产的三大路径：机制拆解与风险本质

要理解利率下行对寿险公司的影响，需从资产负债两端的核心矛盾出发。寿险公司的商业模式本质是“用当前收取的保费（负债端）投资未来赔付与给付（资产端）”，其盈利依赖于“投资收益率-负债成本”的利差空间。当长端利率下行时，这一平衡被打破，具体通过三条路径传导至净资产：

 

1. 传统险：久期缺口下的“资产增值＜负债增提”

 

传统险（如终身寿险、定期寿险）的负债端久期通常长达10-15年（部分长期年金险甚至超过20年），而资产端以债券、非标等固收类资产为主，久期多在5-8年。利率下行时，债券价格上升（资产端增值），但负债端的准备金评估需按未来现金流的现值重新计算——由于负债久期更长，利率下行会导致未来赔付支出的现值大幅增加（负债端增提）。例如，若10年期国债利率从3.5%降至2.5%，10年期传统险的责任准备金需增提约8%-10%。由于资产端久期更短，其增值幅度（如债券价格涨幅约为久期×利率变动，即8×(-1%)=-8%，但实际应计利息收入会部分抵消）通常小于负债端增提幅度，最终导致净资产缩水。

 

2. VFA分红险：“跳跃函数”下的CSM缓冲与击穿风险

 

VFA（可变费用法）分红险是近年主流险种，其负债端评估引入“合同服务边际（CSM）”作为缓冲垫。CSM代表保险公司为履行未来保险责任而持有的“超额利润”，在利率下行初期，若CSM仍为正（即保单整体盈利），利率波动的影响将通过CSM的“跳跃式调整”吸收，不会直接影响当期利润或净资产。例如，当利率从3.5%降至2.5%时，若CSM为50元/份，可覆盖约2年的利率下行损失；但当利率持续下行至1.5%以下（极端情景），CSM可能被击穿转负，此时利率变动将直接计入当期“保险服务支出”，导致净利润与净资产大幅下滑。

 

3. 所有险种：终极利率的“长期兜底”与潜在冲击

 

为避免长期保单负债评估过度保守，监管规定传统险与分红险的评估利率在40年后采用“终极利率”（目前为4.5%）。这意味着，若长期利率持续低于4.5%（如降至2%-3%），40年后保单负债的折现率将从“前高后低”转为“恒定4.5%”，导致未来负债现值大幅上升（因折现率下降）。例如，一份保障期60年的终身寿险，若前20年评估利率为3.5%、后40年为4.5%，其负债现值为100元；若后40年终极利率降至3%，负债现值将升至115元，直接增加准备金并侵蚀净资产。

 

二、险企利率敏感性分化：太保、国寿压力可控，平安韧性凸显

由于资产端会计分类（如交易性金融资产vs持有至到期）、负债产品结构（储蓄险vs保障险占比）、债权投资久期（如太保长期国债持有量更高）及万能险最低保证利率（新华部分产品保证利率较高）等差异，六大险企对利率下行的敏感度显著不同。通过2024年末“利率继续下行50BP（即10年期国债利率从1.68%降至1.18%）”的压力测试，我们发现：

 

太保与国寿：净资产降幅可控在7%-13.6%。太保因长期持有较多高评级长久期债券（如10年期以上国债占比超30%），资产端久期较长（约7.2年），部分对冲了负债久期缺口；同时，其传统险占比相对较低（2024年新单中传统险仅占35%），VFA分红险CSM缓冲垫较厚。压力测试下，太保净资产下降7%，主要来自存量高成本保单的准备金增提。国寿则受益于庞大的存量业务中“高预定利率保单已集中到期”（2019年前3.5%预定利率产品90%已满期），当前负债成本已降至2.4%，利率下行对其CSM的侵蚀有限，净资产降幅13.6%但绝对规模仍保持高位。

 

平安：风险敞口处于行业低位。平安的负债结构以“保障险+高margin分红险”为主，新单中保障险占比超40%（高于行业25%的平均水平），而保障险的负债久期（约8-10年）与资产久期（约6-7年）的缺口较小。此外，平安通过“资负联动”策略（如将长期寿险资金匹配基建、养老社区等另类资产），将资产久期延长至6.5年（行业平均5.8年），有效降低了久期错配风险。压力测试下，其净资产仅下降5.2%，显示出较强的抗风险能力。

 

新华与人保：需关注高成本存量负债。新华因2022-2023年储蓄险（如增额终身寿）新单占比超50%（预定利率3.5%），存量负债成本较高（2024年末约2.8%），压力测试下净资产下降10.8%；人保则因财险业务占比高（2024年财险净利润占比35%），寿险业务的利率敏感性被部分稀释，但寿险板块自身仍面临一定的久期缺口压力。

 

三、负债成本“双轮下行”：新单与存量的拐点正在临近

利差风险的核心是“投资收益率能否覆盖负债成本”。当前，寿险公司正通过“新单成本管控+存量成本出清”双轮驱动，推动利差空间修复。

 

1. 新单负债成本：预定利率下调驱动显著下行

 

2023-2024年，监管连续下调预定利率上限（传统险从3.5%→2.5%，分红险从2.5%→2.0%），直接推动新单负债成本下降。我们通过NBV（新业务价值）敏感性测试测算“打平负债成本”（即新单保费收入等于未来赔付与费用现值的临界利率），结果显示：

 

2021年（重疾险主导期）：头部险企打平负债成本最低（约2.1%-2.3%），因重疾险的保障杠杆高、负债成本敏感度低；

 

2022-2023年（储蓄险爆发期）：储蓄险新单占比超50%，其负债成本（3.0%-3.5%）拉高整体水平至2.6%-2.8%；

 

2024年：随着预定利率下调落地，国寿、太保打平负债成本降至2.4%-2.5%（同比下降约50BP），新华因储蓄险占比仍高（45%），但通过提升银保渠道佣金效率，打平成本下降94BP至2.98%；

 

2025年8月31日后：监管将再次下调预定利率（传统险或降至2.0%，分红险降至1.5%），预计2025年新单打平负债成本将进一步降至2.2%-2.4%，利差空间显著拓宽。

 

2. 存量负债成本：高成本保单“出清”拐点临近

 

存量保单的负债成本主要由历史高预定利率产品决定（如2019年前销售的3.5%预定利率终身寿险、2020年前的4.025%年金险）。这些产品的缴费期多为3-5年，因此2028年前后，高成本保费现金流将基本停止流入，存量负债成本将迎来“拐点”。我们通过VIF（有效业务价值）敏感性测试测算存量保单的打平负债成本：

 

2024年末，主要公司存量成本区间为2.2%-3.0%（新华因2021-2022年销售较多3.5%增额寿，存量成本最高约3.0%，国寿最低约2.2%）；

 

2028年后，随着高成本保单占比降至10%以下（当前约25%），存量打平负债成本有望降至2.0%-2.5%，与届时新单成本形成“双低”格局，利差空间将进一步扩大。

 

值得注意的是，部分险企已主动对冲利率风险。以新华为例，其2024年权益投资占比提升至22%（行业平均18%），通过增配高股息蓝筹股（如银行、公用事业）与成长型赛道（如新能源、AI），权益投资收益率达8.5%（同比提升2.3个百分点），有效对冲了固收资产收益率下行的影响。

 

四、结论与投资建议：利差风险可控，看好优质险企估值修复

综合以上分析，当前寿险行业的利差风险被市场高估，核心逻辑如下：

 

1.极端情景下净资产韧性较强：即使在10年期国债利率降至1.18%的压力测试下，头部险企（如太保、国寿）净资产降幅仍可控在7%-13.6%，未触及“资不抵债”红线；

 

2.新单负债成本已进入下行通道：2024年新单打平成本较2023年下降50-94BP，2025年后随预定利率再次下调，利差空间将进一步拓宽；

 

3.存量成本拐点临近：2028年后高成本保单集中到期，叠加权益投资对冲策略（如新华），存量负债对利差的拖累将持续减弱。

 

基于此，我们维持保险行业“看好”评级，推荐三条主线：

 

资产负债久期匹配最优：中国人寿（负债久期10.2年，资产久期7.1年，缺口1.1年，行业最匹配）；

 

综合金融抗风险能力强：中国平安（保险+银行+资管协同，权益投资能力突出）；

 

权益对冲弹性最大：新华保险（权益占比22%，高股息+成长股配置均衡，2024年投资收益率领先行业）。

 

风险提示：保单销售不及预期（储蓄险需求回落）；权益市场大幅下行（影响投资收益）；长端利率继续极大幅度下行（突破1.0%）；监管政策超预期收紧（如预定利率下调幅度超市场预期）。