核心观点:保险贵金运用的历史回顾。保险资金运用经历了40 多年的发展，由最初的缺规无序到如今的规范发展:(1)监管萌芽阶段(1995-2011年)，保险资金投资渠道被极大的拓宽，允许进入资本市场、投资银行次级债、境外投资、间接投资基础设施、不动产、未上市股权等，但对投资比例进行限制。随着保险资金投资渠道的拓宽，保险产品中分红险“一险独大”的局面对投资收益率的要求提升，因此保险行业资金配置中权益类资产大幅度提升，由2005年的9%提升至2011年的15.7%，行业投资收益率随着资本市场的波动而波动，但整体收益率明显上一个台阶。

(2) 监管放松期(2012-2016)，原保监会继续放开保险资金投资渠道，允许投资另类资产、金融衍生品等，进一步放松股权和不动产投资品种和比例。将权益类资产上限由25%提升至30%、股权投资比例由5%提升至10%，并扩大境外投资范围等。在投资渠道放宽的背景下，亦放开保险产品预定利率限制，行业负债成本提升进一步提升对投资收益率的要求，因此保险资金配置结构明显变化，长期股权投资占比提升，包括部分保险公司频频举牌，为后续行业资金的无序运用埋下一定的隐患，并且公开市场权益资产的占比也明显提升，且资产荒导致非标资产的占比大幅提升.(3)行业鳖顿期(2017-2018)，监管加大对保险资金违规违法行为的整治力度，不过在此期间，虽然修订了《保险资金运用管理办法》，但投资比例并未发生明显变动; (4)监管放松期（2019-至今)，推动差异化监管体系，一方面继续坚定资产端市场化改革，鼓励保险资金支持实体经济，并差异化制定权益投资配置比例，偿付能力充足率较高的险企具有更大的配置空间，同时，负债久期持续被拉长，因此从资产负债久期匹配角度出发，行业拉长了资产久期，债券的配置比例由2019年末的34.6%提升至2022年末的41.7%，而公开市场权益比例保持相对稳定，长期股权投资也保持相对稳定。

资产荒下保险资金配置展望.2016年市场资产荒时保险资金通过提高长期股权投资和非标资产的配置，而本轮资产荒背景下，保险资金运用余额增速提升、优质非标资产规模下滑、偿二代二期工程及IFRS9的实施，均或使险资配置压力提升，预计将继续加大长期利率债的配置，并适度提升权益资产配置比例，包括高股息资产。投资建议:回顾保险资金运用历史，市场化改革逐渐拓宽行业投资渠道，保险资金通过多元化的资产配置与稳健的投资风格穿越周期实现较为稳定的投资收益，我们继续推荐中国平安(AH)、中国人寿(AH)、中国太保(A/H)、中国财险(H）等。

风险提示:长端利率超预期下行、储蓄类产品需求下滑、监管持续趋严等。伴随保险资金规模增长、资金运用自由度放开,保险资金运用逐渐接入市场化轨迹。一方面受益于保费收入的持续累积，2022年末我国保险行业资金运用余额已达25万亿元，较2004年的CAGR高达19.1%;一方面监管不断深化保险资金运用的市场化改革，可投范围由最初的银行存款逐步拓宽至流动性资产、固收类资产、权益类资产、不动产和金融产品五大类。本篇报告，通过梳理我国保险资金运用的历史和现状，复盘上市保险资管大类资产配置的经验，勾勒出历史图景和未来展望。一、我国保险资金运用发展历程及现状自1979年我国保险行业复业以来，保险资金运用经历了40多年的发展，由最初的缺规无序到如今的规范发展，有力地支持了主业的发展，而且有力地支持了实体经济的发展。

我们认为在保险法颁布后的20多年发展中，保险资金运用经历了监管萌芽期、监管放松期、行业整顿期和恢复发展期四个阶段，逐渐形成了以固定收益类资产为主、多元化投资为辅的资产配置体系。圈2:1999-2022年保险资产端投资收益率与监管政策变迁(一）监管萌芽期:资金运用拉开市场化大幕，权益资产配置占比提升1.政策:保险资金运用打开市场化大门，确立固收+配置模式在险资运用的监管萌芽阶段〔 1995-2011年)，历经两任保监会主席，保险资金投资渠道被概大的拓宽。