上市险企2025年年报综述：资负联动成为经营关键，“保险+服务”构筑竞争壁垒

摘要

2025年，上市保险公司主要经营指标整体符合预期。在权益市场回暖、利率上行以及险企自身加强资产负债管理能力的多重利好下，行业实现了利润、净资产、内含价值的多维度高增长。分红率在利润高增背景下保持稳定，体现出行业对股东回报的重视。展望未来，银保渠道价值转型、“资负联动”能力建设以及“保险+服务”生态构建将成为行业发展的三条主线。维持行业“增持”评级，建议关注中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿、中国人民保险集团等标的。

 

一、整体经营业绩：利润高增，净资产改善，价值稳健增长

1.1 投资服务业绩改善是利润增长的核心驱动力

2025年上市险企利润实现高增长，核心驱动因素来自投资端。权益市场的回暖直接带动了投资收益的提升，叠加利率上行对新增及再投资资产收益率的正向贡献，投资服务业绩成为人身险公司利润改善的最主要来源。与此同时，部分险企还受益于保险服务业绩的改善以及所得税负担的减轻，形成多重利好叠加。

 

财险板块同样表现亮眼。综合成本率（COR）的改善驱动承保利润高增。在车险“报行合一”持续深化、非车险业务结构优化以及新能源车险盈利突破的共同作用下，财险公司的承保端盈利能力显著增强。

 

1.2 归母净资产：正增长背后的结构分化

上市险企归母净资产整体实现正增长，但增长结构存在值得关注的特点。权益市场上行驱动的利润增长是净资产提升的核心动力，这部分增长有效对冲了利率波动造成的其他综合收益负面冲击。

 

具体而言，利率上行虽然改善了以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（BBA）的保险合同金融变动，但这种正面贡献未能完全对冲以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（OCI）债券的公允价值下跌。换言之，利率上行对净资产的影响呈现“双刃剑”效应——一方面改善保险合同负债的计量，另一方面压低存量债券的市场估值。综合来看，其他综合收益仍对净资产形成负向影响，但利润的强劲增长最终驱动净资产实现正向增长。

 

这一现象揭示了资产负债管理在利率波动环境下的复杂性：单纯的利率上行并非对净资产单向利好，险企需要在资产端和负债端的计量影响之间取得平衡。

 

1.3 CSM：新业务贡献未能完全弥补摊销，但其他因素形成支撑

合同服务边际（CSM）整体实现正增长，但增长结构仍需关注。新业务贡献的CSM虽然体量可观，但尚无法完全弥补存量CSM的摊销消耗。这意味着从业务结构来看，新业务的“净增量”效应仍显不足。

 

不过，会计准则层面的其他因素对CSM形成了有效支撑。会计估计变更带来的CSM增加、利息增值效应，以及浮动收费法（VFA）下金融变动的正向贡献，共同推动CSM实现了整体正增长。这一结果说明，CSM的增长已经从单纯依赖“新业务增量”扩展为“新业务增量+存量和调整增厚”的多元驱动模式。

 

1.4 NBV：银保价值转型驱动高增长

2025年上市险企新业务价值（NBV）延续高增长态势，银保渠道的价值转型是核心驱动力。在“报行合一”政策的推动下，银保渠道从过去的“规模导向”转向“价值导向”，费用率显著优化，产品结构向长期期交、高价值产品转型。与此同时，个险渠道在代理人队伍企稳、人均产能提升的支撑下，也保持了稳健的价值贡献。

 

1.5 EV：整体增长，但增速出现分化

内含价值整体保持增长，但各公司之间的增速出现分化。NBV的增长是驱动EV提升的核心动力，但经济偏差（实际投资收益率与假设投资收益率的差异）以及市场价值调整（利率变化对存量资产价值的影响）造成了各公司EV增速的差异。投资能力较强、资产负债匹配管理更优的险企，在经济偏差和市场价值调整方面表现出更强的韧性。

 

1.6 分红：利润高增下保持稳定，重视股东回报

2025年在利润高增长的背景下，上市险企的分红率保持了相对稳定。这体现了行业对股东回报的重视——既通过利润增长提升每股收益，又通过稳定的分红政策回馈投资者。在低利率环境和资产荒背景下，稳定且具备成长性的分红能力成为保险公司吸引长期投资者的重要筹码。

 

二、行业三个关键词：银保崛起、资负联动、保险+服务

2.1 关键词一：银保崛起——从规模扩张到价值贡献的范式转换

在“报行合一”政策的推动下，银保渠道2025年呈现出“量价齐升”的良性发展态势。所谓“报行合一”，即保险公司报送监管部门的产品定价假设必须与实际经营行为一致，这一政策从根本上遏制了过去银保渠道普遍存在的“费用战”和“价格战”。

 

政策实施后，银保渠道的费用率显著下降，产品结构向长期期交产品转型，新业务价值率大幅提升。银保不再是“增收不增利”的渠道，而是成为上市险企业务增长的新动能。多家上市险企的银保NBV贡献占比显著提升，部分公司甚至实现了翻倍增长。

 

这一转变的意义深远：银保渠道拥有庞大的客户基础和高频的客户接触场景，过去受制于费用竞争和短期导向，其价值潜力被严重低估。“报行合一”重塑了银保的商业逻辑，使其从“冲规模的通道”升级为“创价值的阵地”。

 

2.2 关键词二：资负联动——利率双向波动时代的新命题

资产负债管理在2025年成为行业关注的焦点，这背后是利率环境从“单边下行”向“双向波动”的转变。

 

负债端的新挑战。 虽然新单预定利率已经调降，但存量负债的成本改善是一个缓慢的过程。更重要的是，为了应对利率波动和优化久期匹配，保险公司倾向于缩短负债久期，这虽然在短期有助于控制风险，但导致新业务对CSM的净贡献（NBCSM）承压。如何在负债成本优化和久期管理之间取得平衡，成为险企面临的重要课题。

 

资产端的新课题。 2025年权益市场回暖叠加利率上行，形成了对保险公司投资收益的有利环境。但不同险企的受益程度存在显著差异，这取决于其资产配置策略。权益配置比例较高、高股息策略执行到位的险企受益更为充分；而债券配置占比较高、久期配置较为激进的公司，则面临较大的市值波动压力。

 

利率双向波动的管理难度。 过去几年行业习惯了利率下行的环境，相应的资产配置和管理策略也围绕“下行预期”构建。2025年利率出现上行，部分险企在久期管理和再投资安排上准备不足。利率双向波动成为“新命题”，要求保险公司建立更加灵活、更有韧性的资产负债管理体系。预计未来行业对资负匹配的要求将进一步提升，不仅是“久期匹配”，更是“现金流匹配”和“弹性匹配”。

 

2.3 关键词三：保险+服务——从产品竞争到生态竞争的升维

在产品同质化日益严重的背景下，“保险+服务”正在成为保险公司打造差异化竞争优势的核心叙事。

 

重疾险领域，“保险+健康管理”模式日趋成熟。以复星联合“医联有盟”为代表的管理式重疾产品，将保险赔付前置为健康管理投入，通过体检、健康干预、慢病管理等方式降低疾病发生率，实现客户健康和保司赔付的双赢。头部三甲医院的深度参与，为这一模式提供了专业性和权威性背书。

 

养老金融领域，“保险+养老社区”模式持续深化。保险公司通过自建、合作或轻资产输出等方式布局养老社区，将养老保险产品与实体养老服务对接，满足客户“老有所养、老有所医”的综合需求。

 

健康险领域，“保险+医疗”的生态协同效应逐步显现。部分险企通过控股或战略投资医疗机构、药品福利管理（PBM）平台、互联网医疗平台，构建起“医-药-险”闭环生态，提升客户粘性和服务价值。

 

“保险+服务”的核心逻辑在于：保险本身是低频、被动、负向触发（风险发生时才有感知）的产品，而服务是高频、主动、正向感知的触点。通过服务与保险的绑定，保险公司与客户之间的关系从“交易型”升级为“陪伴型”，客户黏性显著增强，交叉销售和续保率也随之提升。

 

在“产品+服务”生态的构建中，大型综合保险集团具备天然优势——其多元业务线、庞大的客户基数和资本实力，使其有能力进行长期、跨周期的生态投资。而中小险企则需要通过联盟、平台化合作等方式，以轻资产模式接入成熟的生态服务体系。

 

三、投资建议与风险提示

3.1 投资建议

展望2026年，上市保险公司面临的外部环境仍存在不确定性——低利率环境可能持续，资本市场波动有待观察，但在内部能力建设方面看到的积极变化更为确定：

 

从负债端看，保险储蓄需求预计将推动NBV稳健增长。在居民风险偏好趋于保守、银行存款利率下行的背景下，保险产品“保底+浮动”的收益结构具备独特吸引力。同时，负债成本持续压降的趋势不变，“报行合一”从银保向个险、经代渠道延伸，行业费用率优化的红利尚未完全释放。

 

从投资端看，保险公司资负管理能力正在有效改善。经历利率双向波动的考验后，险企对久期管理、资产配置策略的认知更为成熟。多元化资产配置策略（增加另类投资、境外投资、权益投资比例）的推进，有望推动盈利实现更加稳健的增长。

 

基于以上判断，维持行业“增持”评级。个股方面，建议增配以下标的：

 

中国平安：综合金融优势突出，“保险+健康+养老”生态布局领先，科技赋能成效显现。

 

中国太保：转型成效持续释放，银保价值贡献显著提升，养老社区布局稳步推进。

 

新华保险：弹性较大的纯寿险标的，投资端对权益市场回暖敏感度高。

 

中国财险：财险龙头，COR持续优化，新能源车险盈利模式逐步成熟。

 

中国人寿：寿险行业龙头，渠道改革成效显现，EV增长稳健。

 

中国人民保险集团：产寿协同优势突出，普惠保险布局领先。

 

3.2 风险提示

长端利率下行风险。 若经济增长不及预期、物价持续低迷，长端利率可能重回下行通道。届时保险公司新增及再投资资产收益率将承压，可能拖累整体投资回报水平，同时保险合同负债计量可能面临调整压力。

 

权益市场波动风险。 当前资本市场不确定性较高，权益市场若出现较大幅度下跌，将直接影响险企的投资收益和利润表现。对于权益配置比例较高的险企，影响更为显著。

 

负债成本改善不及预期风险。 存量负债成本的改善是一个渐进过程，若市场竞争加剧导致费用率反弹，或客户对低保底收益产品的接受度低于预期，负债成本改善进程可能被延缓。

 

监管政策变化风险。 保险行业监管政策密集出台，政策方向和执行节奏的变化可能对险企经营产生重大影响。例如，预定利率的进一步调整、健康险产品审批标准的收紧等，均可能冲击业务增长和价值创造。

 

结语

2025年上市险企年报展现出行业在复杂环境下的经营韧性。利润高增、净资产改善、价值稳健增长，印证了“资负联动”能力建设的重要性，“保险+服务”的生态竞争则描绘出行业差异化发展的清晰路径。

 

展望2026年，挑战与机遇并存。能够在新单销售、资产配置、成本管控、生态构建四个维度同步发力的保险公司，有望在高质量发展的赛道上持续领先。对投资者而言，保险板块兼具“低估值+高分红+成长确定性”的多重吸引力，配置价值日益凸显。