众安国际出表推升EPS众安2023 EPS RMB2.77相比上年扭亏（2022: RMB-0.76)，略低于我们的预期RMB2.88。公司在 2H23将旗下众安国际出表带来一次性投资收益RMB3.78bn。众安国际拥有在中国香港地区运营的众安银行、众安人寿以及ZA Tech。不考虑一次性收入的EPS RMB0.2亦实现扭亏，主要因为保险业务的投资收益同比好转所致，2023年保险总投资收益率1.9%（2022:-1%)。综合成本率（COR)可比口径同比上升1pct 至 95.2%，受消费金融承保恶化拖累，但整体业务仍能够保持承保盈利。考虑到投资波动，我们预计2024-2026 EPS 为 RMB0.29/0.34/0.41（前值:RMBO.45/0.55/-)，下调基于DCF 的目标价至HKD20（前值:HKD29)，维持“买入”评级。

健康险承保改善2023年健康生态总保费达到 98.06亿元，同比增长9.2%，同比增速为公司上市以来的最低水平，显现出增长动力趋弱。但值得一提的是重疾险保费同比增长131%，表现亮眼。自营渠道保费较2022年同期上涨45%，占健康生态总保费的44.5%。健康生态承保改善，COR同比小幅下降 1.4pct至87.2%（赔付率34.2%+费用率53%)，亦好于上半年的92.5%。赔付率同比下降 14.8pct，但被费用率13.4pct的上升部分抵消。健康险是公司承保表现最好的险种,贡献了2023年总保费的三分之一，但贡献的承保利润超过八成。我们预期健康生态2024 COR为 89%，平稳中略有提升。

其他板块增长较快数字生活（电商/航旅/创新)占总保费四成以上，同比增速达42%，是公司2023年增速最快的板块。该板块承保盈利不高，2023 COR同比持平于99.5%。消费金融业务COR同比上升6.5pct至 96.4%，消费信贷信用质量有所恶化,但承保表现依然健康。消费金融生态贡献总保费比例接近两成,全年同比增长23%,但下半年仅仅同比增长2%,显现出更谨慎的增长策略。

车险仅贡献5%的总保费，2023年同比增长 25%。COR略微改善2pct至95.4%。我们预计非健康险板块2024年的保费增速仍将快于健康险。保险业务扭亏2023年保险主业扭亏，我们估计调整后的ROE为1.6%（2022:-6.8%)。公司自2021年开始，始终能够维持承保盈利。众安国际虽然出表，但其损益仍将按众安持股比例（45.04%),通过合营及联营企业收益影响上市主体的盈利表现。众安国际尚未盈利，但我们预计其亏损将逐渐收窄，对众安保险的利润压力有望不断降低。

风险提示:健康险增长大幅下降，COR大幅恶化，投资出现重大损失。估值方法我们使用DCF法，基于会计指标对众安在线进行估值。1)阶段一:头三年，我们的模型给出明确的预测。2）阶段二:接下来的10年视为防御期。我们对 ROE和资本增长率做出假设。3）阶段三:接下来的37年视为长期阶段。

我们假设ROE逐渐下降。在我们的模型中我们对50年后企业的价值进行预测。我们将这三个阶段的现金流按相应的资本成本贴现到今年年底，也加入终值和股息。我们采用账面价值法进行估值。我们用资本资产定价模型(（CAPM)，基于3.0%的无风险利率假设、1.5倍 beta和 700个基点的股权风险溢价，推导出资本成本。我们HKD20的目标价是基于账面价值法得出的估值。免责声明分析师声明本人，李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司"〉制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA 的研究分析师l不具有FINRA分析师的注册资格。