资负管理护航长期经营，静待估值向基本面回归——保险行业2026年中期投资策略深度解析

引言：背离中的韧性——2026年保险板块的中场思考

2026年已然过半，中国保险行业在这一年经历了极其复杂的宏观环境与资本市场波动。站在年中的时间节点回望，保险板块呈现出一种罕见的“裂痕”：一方面，行业基本面在负债端新业务价值（NBV）高增与资产端回暖的预期下展现出较强的经营韧性；另一方面，二级市场股价却大幅跑输大盘，估值被压缩至历史极低区间。截至2026年6月26日，保险指数累计下跌27.5%，而同期万得全A与沪深300指数分别录得5.1%与8.9%的正收益。这种显著的背离，既是市场对短期业绩波动的过度反应，也隐含着资负管理新时代下行业价值重估的深层逻辑。

一、经营回顾：基本面具韧性，资负两端现分化与共振

1. 利润端：Q1承压蓄势，Q2回暖蓄力高增长

2026年第一季度，上市险企合计归母净利润同比下滑17%，这一表现主要受年初权益市场短期调整导致的投资收益浮亏影响。然而，剔除极端市场波动因素，险企保险服务业绩（Underlying Earnings）仍保持相对稳定，表现实则好于此前市场的悲观预期。随着2026年第二季度以来股市的大幅回暖，险企前期配置的权益类资产公允价值回升，预计Q2单季净利润有望实现高增长，上半年整体盈利曲线将呈现明显的“前低后高”走势。

从全行业口径看，披露偿付能力报告的72家寿险公司中56家实现盈利，合计净利润685亿元（同比-21%）；87家财险公司中76家盈利，合计净利润252亿元（同比-1.5%）。利润端的短期收缩更多源于会计科目下的市场波动传导（如FVTPL资产的公允价值变动），而非核心承保能力的恶化。

2. 负债端：NBV强劲复苏，银保与分红险成双引擎

负债端是2026年上半年保险行业最亮眼的板块。在预定利率下调预期与居民储蓄搬家的双重驱动下，上市险企新单期缴保费增速较快，带动NBV延续高增长势头。其中，中国人寿2026Q1的NBV同比大增75.5%，大幅领先同业，新华保险、人保寿险等亦保持双位数以上增长。

渠道结构方面，银保业务继续发力成为核心贡献极。在“报行合一”政策深化背景下，头部险企凭借综合金融优势与银行渠道的深度绑定，竞争优势进一步凸显。尽管Q2以来受高基数与监管合规审查影响，银保新单整体增速有所放缓，但期缴占比提升优化了价值率结构。

产品结构方面，分红险已占据各公司新单保费的绝大部分比重。在低利率环境下，分红险“保底+浮动”的特性既满足了居民对刚兑预期的软着陆，又帮助险企降低了刚性负债成本。预计未来部分公司将向“分红险+传统险+健康险”更均衡的结构调整，以避免对单一类型产品的过度依赖。

3. 资产端：配置结构稳定，收益率望触底反弹

截至2026年Q1末，行业资产配置结构基本稳定。人身险公司股票+基金合计占比15.4%，较年初微增0.1个百分点，显示出险资在低位区间仍保持对权益资产的战略配置定力。Q1投资收益率短期承压主要受股市下跌拖累，但伴随Q2资本市场企稳回升，预计各公司总投资收益率（TIY）与净投资收益率（NIY）将较Q1明显改善。长久期债券与高股息红利资产的配置，继续充当净投资收益的“压舱石”。

二、发展趋势：步入资负管理新时代，监管重塑经营逻辑

1. 新规落地：从软约束到硬指标

2025年12月，国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，标志着保险行业正式进入资负管理新时代。与过往框架性指导不同，此次征求意见稿对组织架构、政策持续、指标管理等方面做出了详尽的量化和定性规定，将资负匹配提升至与偿付能力同等重要的监管高度。

对于险企而言，资负管理不再是精算部门的内部技术工作，而是董事会负最终责任的顶层设计。新规的实施将倒逼中小险企扭转过去“重规模、轻匹配”的粗放扩张模式。

2. 核心三匹配：成本、期限与流动性的三角平衡

资负管理的本质是在不确定中寻找确定，其核心在于三大匹配的协同：

成本收益匹配：这是防范“利差损”的根本。险企需从两端发力——负债端通过科学下调预定利率、推动浮动收益型产品（分红、万能）转型以降低刚性成本；资产端通过增配长久期国债、地方政府债及高股息权益资产，稳定净投资收益率。新规强调刚性成本与净投资收益率的匹配，以及综合成本与综合投资收益的匹配，实质是要求险企在长周期内做到“收能覆支”。

期限结构匹配：《征求意见稿》首次将“有效久期缺口”作为监管指标，设定了不高于5年或低于-5年的边界。人身险负债久期通常长达15-20年，而资产端久期往往偏短，存在天然错配。通过提升分红险等浮动收益产品占比（其现金流更具弹性，可适度缩短负债有效久期），以及加大长久期资产买入，险企可有效收缩久期缺口，降低利率波动对净资产的对冲侵蚀。

流动性匹配：在极端市场压力下，现金流的安全是生存底线。从2026Q1末数据看，头部产寿险公司的流动性覆盖率均符合监管要求，但在非标资产退出、退保率波动等潜在压力下，流动性管理仍需保持审慎。新规对压力情景下流动性覆盖率的强调，旨在提升行业抗冲击韧性。

三、估值分析：深度背离下的安全边际与修复空间

1. 股价表现：基本面与市价的显著裂口

2026年保险股的走势呈现极强的反差感。开年前三个交易日受“开门红”超预期带动，保险股一度领涨超10%，但随后受短期业绩悲观预期、机构欠配与资金面流出影响，板块陷入长达半年的阴跌。截至6月26日，新华保险累计下跌14.5%（跌幅相对较小），中国人保、中国人寿、中国平安、中国太保分别下跌22.8%、23.0%、31.0%、32.2%。

个股走势的一致性与板块整体的深度回调，反映出市场在交易层面过度放大了短期权益波动的利空，而忽视了负债端价值率的实质性改善。

2. 估值水位：处历史极低位，机构欠配明显

从绝对估值看，截至2026年6月26日，保险板块2026E PEV（股价/内含价值）仅维持在0.41-0.71倍区间，PB（市净率）在0.78-1.50倍之间。无论是横向对比金融板块，还是纵向对比自身十年历史分位数，当前估值均处于底部区间。部分龙头险企PEV甚至跌破0.5倍，隐含了市场对未来长期投资收益率极度悲观的假设（通常低于3%）。

从资金面看，2026Q1末公募基金对保险股持仓比例降至1.05%，显著属于“欠配”状态。在历史低估值与低持仓的双重挤压下，保险板块的安全边际已非常厚实。一旦中报验证Q2利润高增，或长端利率（十年期国债收益率回升至1.73%左右并进一步修复）确认上行趋势，估值向基本面回归的弹性将十分可观。

3. 压制因素消退的契机

当前压制估值的三座大山——长端利率趋势性下行担忧、权益市场震荡、新单增长持续性怀疑，正在悄然生变：

利率端：国内经济复苏预期若逐步兑现，长端利率底部企稳甚至温和上行，将缓解新增固收资产收益率下滑压力，直接利好险企再投资逻辑。

投资端：Q2股市回暖已在中报预告中体现（如国寿、新华预增），投资收益的弹性将修复利润表。

负债端：预定利率下调+分红险转型推动负债成本持续优化，行业利差损隐忧中长期化解，经营稳健性提升理应享受估值溢价。

四、投资建议：增持评级，静待双击

综合资负两端分析与估值比较，我们维持保险行业“增持”评级。当前板块具备“低估值、高股息、盈利修复”的三重特征。

看好资负管理能力强的头部险企：在《资负管理办法》新规导向下，头部公司具备更完善的久期管理与成本管控体系，能有效将监管合规转化为竞争壁垒，市场份额有望进一步集中。

关注纯寿险标的高弹性：如中国人寿、新华保险等在权益投资端仓位与结构更具弹性，在股市回暖周期中净利润修复幅度更大，估值修复的Beta属性更强。

重视综合金融与高股息标的：如中国平安等，业务多元平滑周期波动，且分红稳定，适合长期底仓配置。

配置策略上，短期可博弈Q2/Q3业绩高增带来的超跌反弹，中长期则静待资负匹配优化带来的ROE中枢企稳与估值体系重建。

五、风险提示：前行中的暗礁

尽管中期逻辑向好，但投资者仍需警惕以下风险对短期股价与经营造成的扰动：

长端利率趋势性下行风险：若宏观经济复苏不及预期，十年期国债收益率再次跌破预期下限，险企新增及再投资固收资产收益率将持续承压，加剧利差损担忧，压制估值修复天花板。

权益市场大幅波动风险：在新金融工具准则（IFRS 9）下，更多权益资产以FVTPL计量，股市若再现非理性下跌，将导致净利润剧烈波动，影响市场信心与分红稳定性。

新单增长不及预期风险：若居民收入预期持续偏弱，或银行渠道“报行合一”执行过严导致手续费激励不足，银保新单与NBV高增长可能无法延续，负债端韧性面临考验。

监管政策落地执行超预期收紧：资负管理新规正式稿若在指标阈值（如久期缺口、覆盖率）上设定更为严苛的标准，部分中小险企可能面临被动去杠杆或资产抛售压力，引致行业阶段性调整。

结语

2026年是保险行业从规模驱动迈向资负管理驱动的关键转折年。短期的估值背离是市场情绪的钟摆过度回摆，而行业的底层逻辑正在资负新规的护航下走向长期稳健。当基本面（NBV增长、成本优化、投资回暖）的持续向好遭遇历史底部的估值洼地，时间的天平终将倾向价值回归的一端。对于长期投资者而言，当下的保险板块或许正处于“资负管理护航长期经营，静待估值向基本面回归”的最佳观测窗口。