盈利受投资波动影响新华保险3月27日公布2023年业绩。新准则EPS RMB2.79可比口径同比下滑60%，亦低于我们的预测RMB4.19。主要受投资波动影响，2023年总投资收益率1.8%，较上年4.3%有较大幅度下滑。DPS RMB0.85较上年同期下降21%，降幅低于EPS下降幅度，基于新准则2023年分红比率30.5%。新业务价值（NBV)在可比口径下同比增长65%，增长强劲。公司调降了内含价值(EV)精算假设，对 NBV的影响为24%。调整后的 NBV较上年报告数字仍有25%的增长。考虑到投资波动，我们调降了2024-2026EPS至 RMB3.38/3.67/4.04（前值:RMB5.7/5.81/-)，调整基于DCF的目标价至RMB41 (A)/HKD22 (H)，维持买入评级。

NBV增长强劲可比口径下，2023年 NBV同比增长了65%。考虑到去年新单保费（FYP)和年化新单保费（APE)的增长分别仅为2.9%/25.7%，NBV 利润率有明显提升。从上下半年看,1H23的 NBV同比增长仅为17%,意味着下半年 NBV的同比增速较高。公司分别调降了EV投资收益率/折现率假设50/200bps至4.5%/9%，两个假设的调整幅度比例为1:4。投资收益率调整幅度与中国平安和中国人寿相当，折现率调整幅度与中国人寿相当，高于中国平安(150bps)。公司的两个假设调整拉低了NBV 约24%，我们认为在当前投资环境下属于合理举措。我们预期2024年 NBV增长7.2%。代理人渠道产能提升代理人渠道贡献2023年全部 NBV的 97%，是最重要的价值创造渠道，我们估计该渠道 NBV增速与整体相若;银保渠道贡献了13%NBV,与上年大致持平:但团险渠道NBV贡献为-11%，抵消了上述两个渠道的部分价值。代理人数量从2023年初的19.7万下降至年底的15.5万。考虑到代理人渠道的NBV的高增长,反映出人均 NBV 产能有较大幅度提升。我们认为代理人数量在未来1-2年可能仍将缓慢下降，代理人产能提升将是 NBV增长的主要推动力。偿付能力充足2023年底，新华保险的核心/综合偿付能力分别为157%/278%，均较上年有所增长，我们认为资产负债表稳健。

2023年，代表未来利润的合同服务边际(CSM)较上年下滑3.6%，反映过去几年新业务增长疲弱影响了CSM增长。随着新业务恢复增长，我们认为CSM有望逐渐企稳。2024年，我们预期ROE为10.4%，利润增长21%。风险提示:NBV增速大幅下滑，NBV利润大幅恶化，投资出现重大损失。经营预测指标与估值估值方法我们使用DCF估值法，基于会计指标和内含价值指标对新华保险进行估值。阶段一:前3年，我们的模型给出明确的预测。阶段二;接下来的10年视为防御期。我们假设ROE或 ROEV和资本增长。阶段三:接下来的37年视为长期阶段。我们假设ROE 和ROEV逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测50年后的企业价值。我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型(CAPM)得出资本成本，该方法基于3.0%的无风险利率假设，AH 股对应的 1.5/1.7倍beta和500/700基点的股权风险溢价。

我们的目标价RMB41/HKD22是基于内含价值法(RMB58/HKD28）和账面价值法（RMB24/ HKD15)估值的平均值。风险提示寿险NBV增长放缓:经济恢复可能不及预期影响，新单销售可能会负增长。产品结构和渠道结构变化可能会导致NBV 利润率下降。投资大幅亏损:市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。分析师声明本人，李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。