阳光保险深度报告：资负蓄力前行，估值修复可期

在保险行业经历深度转型与市场环境复杂多变的背景下，阳光保险（6963.HK）以其独特的经营策略和稳健的财务表现，展现出了强劲的发展韧性。本报告认为，阳光保险负债端寿险业务构建了深厚的经营壁垒，财险业务在科技赋能下凸显经营韧性；资产端则通过稳健的投资风格与边际策略优化，有效提升了收益弹性。在资负两端共同发力下，公司价值增长动能充沛，当前被显著低估的估值水平有望迎来趋势性修复。

 

一、 寿险业务：价值银宝构筑壁垒，个险改革成效渐显

阳光保险的寿险业务是其核心价值来源，也是支撑整体估值修复的基石。其最显著的亮点在于新业务价值（NBV）增长的高确定性与持续性，以及由此带来的合同服务边际（CSM）的持续增厚。

 

（一）NBV增长穿越周期，韧性行业领先

 

阳光人寿NBV已连续五年实现正增长，成为自疫情以来AH股上市险企中唯一达成此成就的公司，充分验证了其经营模式的抗周期能力。2025年，公司NBV同比增速高达48.2%，增长动能强劲。这种增长的持续性，打破了市场对于险企价值增长波动性大的固有认知，为长期估值溢价提供了坚实依据。

 

NBV的持续增长直接驱动了CSM（合同服务边际）的不断增厚。2023年至2025年，阳光保险CSM同比增速分别为4.6%、12.6%和13.3%，呈加速增长态势，且增速位居上市同业前列。CSM是未来利润释放的“蓄水池”，其规模的快速扩大，有力保障了公司未来营运利润的稳健增长和分红政策的可持续性。

 

（二）银保渠道：构筑“多快好省”差异化竞争壁垒

 

在寿险业银保渠道普遍收缩的背景下，阳光保险的银保渠道却逆势成为价值增长的主引擎。2025年，银保渠道NBV同比猛增64.6%，占比提升至61.8%，同比上升6.14个百分点。这一成绩源于公司多年深耕银保领域所构建的“多快好省”核心竞争能力。

 

“多”指合作网点多、客户资源多；

 

“快”指系统响应快、服务效率高；

 

“好”指服务质量好、业务品质优；

 

“省”指运营成本省、费用管控严。

 

在银行系险企凭借股东优势抢占市场的竞争格局下，阳光保险作为非银行系险企，能够通过精细化管理和深度赋能银行渠道，实现规模与价值的双丰收，实属不易。这种经营壁垒难以在短期内被复制，构成了其寿险业务的护城河。

 

（三）个险渠道：精英化改革成效进入兑现期

 

过去几年，阳光保险深入推进个险渠道的“精英化、专业化、数字化”改革。经过持续投入与沉淀，改革成果已从数据层面得到验证。2025年，个险渠道活动率及人均产能提升明显，期交保费增长迅速。在价值率改善的推动下，个险渠道NBV同比实现18.5%的正增长。

 

个险渠道的价值率通常高于银保渠道，其改革成效的显现，不仅优化了公司的业务结构，更意味着公司内生增长动力的增强。随着精英代理人队伍的稳定与产能释放，个险渠道有望在未来成为NBV增长的另一重要支柱，与银保渠道形成“双轮驱动”的良性发展格局。

 

二、 财险业务：双轮格局凸显韧性，科技赋能助成本改善

财险业务是阳光保险综合金融布局的重要一环，其“车险+非车险”的双轮驱动战略在2025年展现出良好的经营韧性，尽管综合成本率（COR）有所波动，但剔除短期因素后，核心盈利能力依然稳健。

 

（一）车险筑基，非车险引领增长

 

2025年，阳光财险实现保费收入478.88亿元，同比微增0.1%。其中，车险保费收入258.30亿元，同比下降3.28%，占总保费比重为53.94%，仍是压舱石。非车险保费收入220.58亿元，同比增长4.47%，成为推动总保费增长的核心动力。车险的稳健与非车险的高增，共同体现了公司在传统业务上提质增效、在新兴业务上积极开拓的战略定力。

 

（二）COR短期波动，科技赋能长期向好

 

2025年，阳光财险的综合成本率（COR）为102.1%，同比上升2.4个百分点。这一波动主要源于公司主动停止新增融资类保证险业务，并基于审慎原则计提了准备金。若剔除保证险业务的影响，COR同比改善1.0个百分点至98.9%，显示出其核心业务的承保盈利能力实际上在持续优化。

 

这一优化背后，是公司对科技工具的深度应用。公司打造的“车险智能生命表”和“非车数据生命表”，实现了精准定价、风险筛选和成本管控。在车险领域，通过精细化定价提升风险筛选能力；在非车险领域，依托数据模型拓展责任险、意外险等高风险业务，实现了风险的精准量化与成本的有效控制。科技赋能下的成本优化，为COR的长期改善奠定了坚实基础。

 

三、 投资业务：资负匹配稳守中枢，结构优化提升弹性

在资产端，阳光保险秉持“资产负债匹配”的最高管理原则，以稳健的投资风格穿越周期。同时，公司并未固守成规，而是通过积极优化权益资产结构，在低利率时代寻求超额收益，有效提升了投资组合的收益弹性。

 

（一）坚守资负匹配，把握配置中枢

 

截至2025年末，阳光保险总投资资产规模达6,402亿元，较上年末增长16.7%。面对利率中枢下行的挑战，公司展现了出色的久期管理能力。2025年，债券配置占比下降至52.2%，增配速度边际放缓。这并非被动收缩，而是在利率中枢企稳及公司向分红险转型的背景下，债券边际配置性价比减弱，公司主动平衡久期缺口的结果。

 

（二）权益结构优化，高股息策略彻底

 

相较于同业，阳光保险的权益配置比例处于较高水平，尤其是股票配置比例显著。公司的核心策略在于“彻底贯彻高股息”。截至2025年末，公司持有以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票（OCI股票）高达595.6亿元，占股票总规模的68.1%，这一比例显著高于其他上市险企。

 

高股息OCI策略的优越性在于，它既能通过股息收入提供稳定的当期收益（NII），又能通过持有期间的公允价值变动（不直接影响利润）平滑利润表波动。在利率下行周期，高股息资产的类债属性与稳定现金流价值凸显。同时，公司近年来也在适度兑现早期配置的、涨幅较大的OCI股票收益，并边际增配以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产（TPL资产），此举旨在兼顾稳健的同时，适度提升投资收益弹性，捕捉市场机遇。

 

（三）投资收益表现稳健

 

2025年，公司实现净投资收益率（NII）、总投资收益率（TII）和综合投资收益率（CII）分别为3.7%、4.8%和6.1%，同比分别变动-0.5个百分点、+0.5个百分点和-0.4个百分点。在利率下行和权益市场震荡的背景下，总投资收益率保持稳健增长，体现了资产配置策略的有效性。

 

四、 投资观点与估值修复逻辑

阳光保险经营质地优良，特色鲜明，当前估值处于绝对底部，具备显著的配置价值。

 

（一）估值处于历史底部，压制因素缓解

 

截至2026年5月29日，阳光保险的PEV（内含价值倍数）估值仅为0.27倍，位于上市以来历史的23%分位数，这一水平不仅远低于其内在价值，也明显低于港股同业。近年来，市场担心的利率下行、新单增长乏力等压制估值的因素正逐步缓解。公司展现出良好的成长性，NBV连续高增、CSM加速累积，证明了其价值创造能力。

 

（二）ROE有望趋势性上移

 

在银保、个险渠道发展态势良好，投资策略稳健且不断优化的背景下，公司保费收入稳健增长，投资收益趋于改善。预计公司经营杠杆效应将逐步显现，净资产收益率（ROE）水平有望呈现趋势性上移，驱动估值向合理中枢回归。

 

（三）高股息提供坚实安全边际

 

阳光保险的股息回报极具吸引力。公司近年每股股息（DPS）保持稳健增长，历史分红率均保持在30%以上。2025年DPS为0.19元，按2026年5月29日收盘价计算，股息率高达6.20%。高股息不仅为投资者提供了即期回报，也封堵了股价大幅下行的空间。

 

（四）估值修复目标

 

综合来看，阳光保险资负双端稳健向好，经营拐点明确。预计随着市场对其价值的重新认知，估值有望修复至目前港股同业的平均水平。我们给予公司2026年目标PEV区间在0.45-0.55倍，较当前水平存在显著上行空间，维持“推荐”评级。

 

五、 风险提示

尽管前景向好，但投资者仍需关注以下潜在风险：

 

长端利率超预期下行风险：若宏观经济环境导致长期国债利率持续大幅走低，将对公司固收类资产再投资收益及内含价值评估产生不利影响。

 

权益市场大幅回撤风险：公司权益配置比例较高，若股票市场发生剧烈调整，将对公司总投资收益及利润造成直接冲击。

 

新单销售显著不及预期风险：若居民消费意愿减弱或行业竞争加剧导致公司寿险新单保费增长乏力，将影响NBV的持续增长逻辑。

 

结论：阳光保险凭借负债端的坚实壁垒与资产端的灵活优化，已迈入高质量发展的新阶段。当前股价对基本面改善反应不足，估值与内含价值、股息回报严重背离。随着市场对其成长性与盈利确定性的再定价，估值修复行情值得期待。