新华保险首次覆盖报告：价值增长再提速，权益弹性正释放

核心观点

新华保险作为A股市场中寿险主业集中度最高的上市保险公司，其经营模式、业绩表现及估值逻辑与传统综合保险集团存在显著差异。公司长期聚焦人身险业务，负债端的新单销售、新业务价值（NBV）、价值率及内含价值（EV）的修复，与资产端的权益敞口、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）占比及资本市场的表现紧密相关，这使得其利润与净资产对市场波动更为敏感。2024年以来，随着负债端价值转型的深化与资产端投资收益的回升，新华保险的归母净利润和净资产收益率（ROE）出现明显修复，展现出极强的业绩弹性。

 

一、 寿险主业高度聚焦：经营与估值的双重纯粹性

在A股上市险企中，新华保险的业务架构最为精简，其收入、利润及内含价值绝大部分由寿险主业贡献。与综合性保险集团不同，公司旗下的资产管理、养老及健康服务子公司均明确围绕寿险主业的中后台支持与生态延伸功能定位，而非独立的利润中心。这种高度聚焦的商业模式带来了两个直接影响：

 

经营层面的直接传导：负债端寿险保单的新业务价值创造、存量保单的内含价值释放，以及资产端的利率波动与权益市场表现，会迅速穿透至公司的利润表与资产负债表，中间不存在其他业务板块（如财险、银行等）的平滑或干扰。

 

估值层面的高弹性：市场对新华保险的估值主要基于寿险内含价值的倍数（P/EV）。由于缺乏其他低估值业务的“拖累”或对冲，当寿险主业经营向好或权益市场上涨时，公司的P/EV估值修复速度与幅度往往领先同业；反之亦然。因此，新华保险是观察和博弈中国寿险业负债端与资产端双重周期复苏的“风向标”标的。

 

二、 管理层重塑经营导向：从规模扩张到价值经营的战略转折

2023年以来，在新任管理层推动下，新华保险的经营导向发生了根本性转变——从过去依赖人力规模与保费增长的粗放模式，全面转向以新业务价值为核心的价值经营。这一战略重塑，是对行业深度调整期代理人队伍持续脱落、NBV增长长期承压的主动回应，也为后续的价值增长提速奠定了基础。

 

转型的核心举措围绕渠道质量、产品结构和客户经营三大维度展开：

 

渠道制度优化：2024年起实施新版基本法，核心是削减对单纯人力增长的激励，转而加大对绩优人力培育、优质新人留存、主管自主经营能力的考核。这标志着公司个险渠道从“人海战术”转向“产能驱动”。

 

产品结构调整：主动压降低价值率的趸交和短期储蓄型业务占比，提升长期期交、保障型及与养老健康服务挂钩的产品的销售比重，直接推动新业务价值率的修复。

 

客户分层经营：推进“XIN一代”计划与“心服务”生态体系，推动代理人队伍向年轻化、职业化、专家化转型，并对大众、大众富裕及高净值客户实施差异化服务与产品匹配，提升客户全生命周期价值。

 

这一系列变革与行业层面的负债成本优化（如预定利率下调）及银保渠道“报行合一”政策形成共振，使公司从被动调整转向主动的价值创造。

 

三、 负债端深度修复：个险提质增效与银保价值跃升双轮驱动

2023年至2025年，新华保险负债端完成从“规模修复”到“价值修复”的关键跨越。公司新业务价值连续三年实现正增长，分别同比+24.8%、+106.8%及+57.4%，至2025年已恢复至98.4亿元的较高水平。这一修复由个险与银保两大渠道的结构性质变共同推动。

 

1. 个险渠道：队伍出清后的产能释放

经历长达数年的代理人队伍主动或被动出清后，新华保险个险渠道的人力规模已基本见底。存活下来的代理人呈现出更高的专业素质与业务稳定性。核心经营指标显示：

 

人均产能持续提升：得益于新版基本法的激励导向和客户经营体系的支撑，月均人均期交保费及件均保费显著增长。

 

保费规模阶段性企稳：在人力不再大幅下滑的前提下，人均产能的提升有效对冲了人力减少对总保费的负面影响，个险总保费进入相对稳定的平台期。

 

个险NBV连续三年恢复增长：这是价值修复的最直接证据，表明新销售保单的盈利能力已摆脱低谷，进入上行通道。

 

2. 银保渠道：从规模贡献到价值贡献的战略转折

银保渠道曾经被视为“规模导向”的典型——保费量大但价值率极低。然而在“报行合一”政策下，渠道费用竞争被有效遏制，银保业务的经济效益发生了质的改变。新华保险敏锐地抓住了这一机遇：

 

保费与价值双高增：2025年，公司银保渠道总保费、新单保费、NBV分别同比大幅增长39.5%、52.3%和110.2%，增速远超个险渠道。

 

价值率跨越式提升：以首年保费口径计算，银保渠道的新业务价值率从2023年极低的1.4%猛增至2025年的13.9%。虽然仍低于个险渠道，但已从“鸡肋”业务转变为有价值贡献的重要增长极。

 

期交占比优化：公司主动提升银保渠道中长期期交产品的销售比例，替代了过去占主导的趸交产品，这也是价值率修复的关键技术手段。

 

展望未来，随着公司对银行网点资源的深度经营和高价值产品的持续导入，银保渠道有望成为新华保险价值增长的重要且稳定的驱动力。

 

四、 资产端高弹性配置：权益敞口放大利润波动与向上空间

新华保险的资产端配置风格在上市险企中属于“进攻型”。公司投资资产规模持续扩张的同时，非标资产占比有序压降，释放出的资金明显向债券和权益类资产倾斜。至2025年，公司股票、基金及股权投资的占比分别达到11.8%、19.4%和4.8%。值得关注的是，其股权投资中包含与中国人寿共同设立的大规模长期股票投资试点基金，这部分资金投资周期长、投向明确，进一步强化了公司对资本市场的风险暴露。

 

较高的权益资产占比，以及资产端较高的FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）比例，直接导致了两个结果：

 

总投资收益率弹性极强：在2024-2025年权益市场回暖期间，公司总投资收益率迅速回升至5.8%和6.6%，显著高于此前行业低谷期水平。

 

利润表对股市波动高度敏感：大量权益资产以FVTPL计量，其公允价值变动直接计入当期利润。这意味着在熊市中新华保险的利润压力大于同业，但在牛市中利润弹性也更为突出。2024年以来归母净利润与ROE的快速修复，正是这一高弹性特征的正面体现。

 

在当前宏观环境下，若长端利率下行空间受限（缓解固收资产压力）且权益市场保持温和复苏或结构性行情，新华保险的资产端将继续受益于高权益敞口带来的超额收益。

 

五、 盈利预测与投资建议

基于以上分析，本报告强烈看好新华保险在负债端价值修复与权益市场改善双轮驱动下的利润弹性。核心假设与预测如下：

 

核心业务假设：预计个险渠道人均产能和绩优人力占比稳步提升，银保渠道价值率在“报行合一”政策巩固下维持较高水平；负债端新单保费及价值率共同推动NBV持续改善。

 

投资回报假设：假设2026-2028年权益市场总体平稳略升，公司维持当前较高的权益配置比例，总投资收益率保持在与2025年相近的合理区间。

 

关键财务数据预测：

 

2026-2028年保险服务收入预计分别为532.8亿元、561.3亿元、592.6亿元。

 

归母净利润预计分别为287.4亿元、286.4亿元、317.0亿元（利润在2027年略有整固后于2028年再创新高）。

 

期末内含价值预计分别为3,167.5亿元、3,482.1亿元、3,829.6亿元，对应年复合增长率约为10%。

 

估值与评级：考虑到新华保险历史上因业务结构单一而较同业存在一定P/EV估值折价，但本轮负债端价值增长提速及资产端高弹性特征尚未被市场充分定价，给予公司2026年0.8倍P/EV的估值目标，对应目标价81.22元。相较当前股价存在显著上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。

 

六、 风险提示

长端利率下行超预期：将压缩新增固定收益类资产的投资收益率，并对内含价值的投资回报假设形成压力。

 

权益市场大幅波动：公司高权益敞口可能导致利润和净资产在短期内出现较大回撤，尤其是在市场快速下跌阶段。

 

寿险渠道改革成效不及预期：个险人均产能提升或绩优人力增长若遇瓶颈，可能拖累NBV增长目标的实现。

 

居民收入与消费意愿不及预期：影响高价值保障型及储蓄型产品的销售，导致新单保费增速放缓。

 

监管政策变化：如“报行合一”后续执行力度变化、产品预定利率进一步非预期调整等。

 

精算假设调整风险：若公司未来因长期投资收益率或费用率假设变动而下调内含价值及新业务价值，将对估值基础产生一次性负面影响。