财富的“活水”正在涌动。当160万亿元的居民存款不再甘于躺在银行柜台里享受2%出头的年化收益，一场从低息存款向风险资产的迁徙便悄然启动。它像一条被疏通的河道，把过去淤积在水库里的“死钱”引向股票、债券、理财、公募、保险资管乃至跨境与量化策略的广阔流域。水流所到之处，估值修复、热点轮动、泡沫升腾的牛市三阶段依次展开；而最先感知水温变化的，正是非银金融板块——券商、基金、保险资管、理财子公司——它们凭借产品与策略的弹性，在每一轮行情中放大业绩，成为资金迁徙的“摆渡人”，也成为投资者提前布局的“桥头堡”。

一、存款大迁徙：从“低息躺平”到“逐利而动”

过去三年，中国居民部门累积了史无前例的存款。2025年1月，居民本外币存款余额已突破160万亿元，其中定期与类定期占比高达72.28%。然而，存款利率中枢一路下行，三年期大额存单利率跌破2.5%，活期利率不足0.3%。当通胀预期抬头、机会成本陡增，“存款特种兵”们开始用脚投票：

2024年下半年起，居民新增存款同比少增2.29万亿元，浙江、广东、江苏、上海等沿海发达省份降幅尤其显著；

同期，公募基金非货规模单月新增连续突破5000亿元，股票型ETF份额屡创新高；

券商两融余额从2024年初的1.5万亿元升至2025年中的2.4万亿元，杠杆资金跑步进场。

资金搬家的背后，是全社会无风险利率下行带来的“比价效应”。当银行理财预期收益普遍高于同期限定存50—120个基点，当高股息蓝筹的现金分红率超过4%，风险资产的“相对价值”便像磁铁一样吸引着逐利资金。

二、无风险利率下行：风险资产的估值“锚”被重新校准

无风险利率是一切风险资产的贴现分母。近年来，政策层“降低社会融资成本”与“盘活存量金融资源”双管齐下：

· 贷款市场报价利率（LPR）五年期品种从4.65%一路降至3.95%；

· 10年期国债收益率跌破2.4%，创历史新低；

· 银行同业存单发行利率一度击穿2%。

在DCF模型里，分母每下降10个基点，高股息、高现金流的资产估值理论上可抬升2%—4%。于是我们看到：

· 电力、煤炭、电信运营商等高股息板块率先走出“类债券”行情，股息率与国债利差收窄至历史1/4分位；

· 宽基指数市盈率由2024年初的11.5倍修复至2025年中13.8倍，但仍低于过去十年均值，估值修复尚未透支。

对于理财、保险、公募等机构而言，负债端成本刚性的压力倒逼资产配置“增权益、拉久期、加风险”。一场由负债驱动的资产再平衡，成为牛市第一阶段的发动机。

三、机构角力：产品创新与策略多元化方兴未艾

存款搬家不是简单的“散户进场”，而是一场由机构主导的“产品战”“策略战”。

银行理财子公司：打破刚兑后，含权理财、目标日期策略、多资产FOF成为新卖点。2024年末，理财资金中权益及混合类占比已升至12%，对应2.3万亿元增量弹药。

公募基金：在被动化浪潮下，Smart Beta红利低波、央企股东回报、央企科技引领等细分ETF层出不穷；主动管理则通过“固收+可转债+量化对冲”平滑净值曲线，迎合低风险偏好资金。

保险资管：新会计准则IFRS9与偿二代二期并行，险资更青睐高股息蓝筹与永续债，通过OCI账户平滑利润波动。2024年上市险企综合投资收益率普遍提高80—120个基点。

券商与私募：在量化指增、市场中性、CTA、Reits等另类策略上加速布局，为居民财富提供“全天候”工具箱。

机构间的竞争才刚刚拉开帷幕：谁能把波动率降下来，把夏普比率提上去，谁就能在下一轮资金迁徙中占据渠道与口碑的先发优势。

四、牛市三阶段：我们在哪儿？

国信证券策略团队在年度展望中，把一轮完整的牛市分为“估值修复—热点轮动—泡沫化”三阶段。

· 2024年9月24日开启的“924行情”是第一阶段的经典演绎：政策底、情绪底、估值底三重共振，上证50与沪深300在两个月内分别反弹18%、22%，券商、保险、高股息央企领涨，成交量温和放大至8000亿元。

· 2025年二季度以来，市场进入第二阶段“热点轮动”：TMT、军工、机器人、AI算力、低空经济等成长赛道轮番上攻，行业β与主题β交替登台，两市日成交额突破1.2万亿元，融资融券余额、北向资金、私募仓位同步抬升。

· 按照历史规律，第三阶段“泡沫化”需要三大触发剂：居民储蓄真正大比例入市、杠杆资金失控、估值全面脱离基本面。当前A股整体市盈率仍低于2015年与2021年峰值，两融担保比例维持在250%以上，尚未出现“全民炒股”与“杠杆疯牛”信号。换言之，我们仍在第二阶段上半场，机会大于风险。

五、非银金融：业绩弹性与估值弹性的双击

在资金迁徙与牛市演进中，非银金融是天然的“杠杆放大器”。

· 券商：经纪、两融、自营、资管、投行五轮驱动。2025年一季度，43家上市券商合计归母净利润同比增长83%，部分头部券商ROE回升至12%以上，而PB仍处历史30%分位以下。

· 保险：资产端权益投资占比每提升1个百分点，净利润弹性约5%—7%；负债端储蓄型保单销售火爆，新单价值NBV两位数增长，估值仍处“清算价值+0.5倍PEV”的极端低位。

· 公募基金：管理规模扩张带来费率收入，同时所持重仓股上涨带来业绩报酬，形成“戴维斯双击”。头部公募净利润增速重回30%+，对应2025年PE仅15倍。

维持行业“优于大市”评级，核心逻辑正是“业绩弹性+估值修复”尚未被充分定价。

六、风险与展望：水涨之后，如何防止“船高”翻船？

存款搬家并非单向、线性、无风险的过程。历史告诉我们，每一次资金大迁徙都伴随波动与出清：

· 2015年杠杆牛破灭，两融余额从2.3万亿骤降至8000亿；

· 2022年理财净值化冲击，破净产品一度超过4000只，资金回流存款。

当下需要警惕的潜在风险包括：

美联储降息节奏不及预期，中美利差倒挂加剧，外资回流美元资产；

国内经济复苏力度弱于预期，企业盈利下修，市场从“流动性牛”转向“业绩杀”；

监管对量化交易、场外衍生品、结构化配资的再度收紧，引发短期流动性震荡。

对于投资者而言，策略上应把握“进可攻、退可守”的资产配置：

· 权益端以高股息央企、低波动消费与指数增强为底仓，卫星仓位灵活配置成长赛道；

· 固收端适度拉长久期，关注政策性金融债与中高等级城投的票息机会；

· 另类端通过REITs、黄金ETF、CTA策略对冲尾部风险。

七、结语：让财富的河流继续奔腾

160万亿元的居民存款是一座巨大的“金融水库”，而不断下行的利率正一点点抬高水坝。当闸门开启，资金奔涌而出的方向，决定了未来三到五年中国资本市场的生态与格局。非银金融机构如同河道上的船夫、桥梁与摆渡人，既分享水流的势能，也承担风浪的考验。

对于投资者而言，最好的策略不是预测浪花，而是登上坚固的船，与船夫一起把舵。当存款的“死水”变成风险资产的“活水”，我们理应相信：水涨，船高——但前提是，你得在船上。