险资跨境通道再扩容：制度价值大于收益增量

——港股通ETF纳入险资投资范围的政策影响测算与格局研判

一、事项：险资跨境投资通道渐次放开

2026年8月以来，金融监管总局明确支持保险机构通过沪深港通投资香港交易所上市ETF；9月中下旬，投资执行细则正式落地，参照港股通股票监管规定执行。

市场对本次险资跨境投资放开的关注，集中在三个维度：收益弹性有多大、制度价值有多高、对资产配置格局影响有多深。国信证券非银金融团队以2026年二季度行业官方数据为基准，对政策影响进行了系统测算。

核心观点是：本次放开是险资投资范围主线上的新扩容，制度方向大于收益增量。

短期来看，受合资格产品供给、市场流动性及投研能力三重约束，港股通ETF对险资整体投资收益率的增厚有限——中性情景下年化增厚约0.07个基点，乐观情景下也仅0.22个基点。

中长期来看，政策将境外配置约束从"QDII额度硬约束"推向"监管比例软约束"，理论上通道容量在制度层面扩大约15—20倍；叠加资负管理新规引导配置逻辑从"久期对称"转向"收益覆盖"，多元资产配置的战略价值持续提升。

竞争格局层面，头部保险机构凭借成熟的跨境投研体系与风控能力优先享受通道红利，市场分化延续"强者恒强"特征。当前负债端成本压降与分红险转型持续深化，资产端扩容与负债端减压形成政策组合。

二、政策落地：三阶段推进形成完整链条

本次放开并非单点政策突破，而是形成了"方向确认、规则配套、执行落地"的完整政策链条，边界条件明确，可预期性较强。从推进节奏看，可分为三个阶段：

第一阶段——定方向。 2026年8月18日，国家金融监督管理总局发文支持内地保险机构通过沪深港通投资港交所上市ETF，中国香港证监会同日表态支持，政策大方向就此明确。

第二阶段——出配套。 2026年8月21日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法》，将人身险核心监管指标由"有效久期缺口"调整为"利率风险对冲率"，同步提出净投资收益覆盖率不低于100%的硬约束。负债端规则与资产端放开形成政策协同——这一步尤为关键，它意味着监管逻辑正在从"管久期"转向"管收益覆盖"。

第三阶段——落细则。 2026年9月20日，部分保险机构收到国家金融监督管理总局办公厅下发的《关于明确保险资金投资港股通ETF监管口径的函》，明确按照监管规定可投资港股通股票的保险机构可以投资港股通ETF，参照保险资金投资港股通股票的相关监管规定执行。

政策一经落地，市场反应立竿见影。同期南向通ETF成交额显著放量：9月21日，南方东英富时东西股票精选ETF（3441.HK）单日成交额达3.39亿港元，平安科技精选ETF（3406.HK）、平安东西方股票精选ETF（3477.HK）单日成交额分别达1.66亿港元、1.33亿港元。首批险资配置开始落地，政策从制度层面传导至市场行为。

三、边界约束：四条红线清晰划定

本次放开具备清晰的边界约束，理解这四条边界，是理解政策力度的前提。

标的层面，仅限港交所上市、由香港基金管理人发行的ETF，交易路径与港股通股票一致。

结构层面，股票型港股通ETF须满足"港股最低权重不低于60%"的准入要求，单只产品最多形成"60%港股 + 40%海外"的资产组合。这一设计既守住了"资金主要流向港股"的政策初衷，又为跨市场配置留出了空间。

准入层面，合资格ETF实行白名单制，纳入节奏由两地监管决定。

额度层面，本次投资不占用QDII额度——这是最具实质意义的制度突破。过去险资出境投资受制于稀缺的QDII额度，如今通过港股通通道绕开了这一"硬天花板"。

四、体量与流动性：产品承载能力仍是硬约束

截至2026年9月28日，南向通合资格香港ETF共31只，合计市值约2726亿港元。其中纯港股资产产品24只，规模占比高达97.8%；港股+全球跨市场型产品虽有布局但整体规模偏小。

流动性方面，2026年1—9月（截至9月28日）南向通ETF日均成交约194亿元（约212亿港元），香港全市场ETF日均成交约484亿港元。

这说明通道已具备一定深度，但相对于险资已超40万亿元的资金体量，产品承载能力仍是硬约束——这也正是短期收益增厚极为有限（0.07—0.22个基点）的根本原因。制度打开了门，但门口的通道暂时还不够宽。

五、产品图谱：宽基与科技主导，红利崭露头角

从31只合资格ETF的结构看，市场呈现明显的头部集中特征：

宽基类以盈富基金（2800.HK）规模最大，达1144.69亿港元，跟踪恒生指数；恒生中国企业（2828.HK）200.39亿港元、南方香港股票（3443.HK）156.67亿港元、安硕中国ETF（2801.HK）103.86亿港元、南方港股通（3432.HK）92.28亿港元紧随其后。

科技类是第二大阵营，南方恒生科技（3033.HK）规模达530.54亿港元，安硕恒生科技（3067.HK）111.34亿港元，另有恒生科技ETF（3032.HK）45.45亿港元、GX恒生科技（2837.HK）18.04亿港元、华夏恒生科技（3088.HK）7.67亿港元、招商恒生科技（3423.HK）3.69亿港元等多只产品。恒生科技指数的高集中度，反映出港股科技板块对资金的强劲吸引力。

红利类同样值得关注，GX恒生高股息率（3110.HK）48.03亿港元、平安香港高息股（3070.HK）10.69亿港元、博时央企红利（3437.HK）7.90亿港元、南方港股通红利（3469.HK）4.58亿港元。在利率下行、高息资产到期的背景下，红利策略对险资具有天然的适配性。

此外还有医药类的华夏恒生生科（3069.HK）28.93亿港元、南方恒生生科（3174.HK）8.44亿港元，以及ESG类的华夏恒ESG（3403.HK）81.04亿港元、易方达恒指ESG（3039.HK）5.39亿港元。

六、跨市场ETF：60%港股+40%海外的结构创新

7只跨市场ETF是本次扩容中最具创新意义的部分，它们突破了单一市场的局限，为险资提供了"以港股为锚、全球为翼"的配置工具：

3441.HK 南方东西精选（18.40亿港元）：65%中国香港+35%美国，港股高股息+美股高自由现金流，前十大重仓包括联想集团、汇丰控股、中银香港、中电控股、长实集团、电能实业、中华煤气、万洲国际、港铁、海丰国际。

3431.HK 南方港韩科技（10.92亿港元）：65%中国香港+35%韩国，聚焦港韩半导体与科技龙头，重仓联想集团、美团、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、小米、快手、华虹半导体、地平线。

3489.HK 易方达AI（6.71亿港元）：65%中国香港+35%美国，覆盖港美AI全产业链，重仓英伟达、中芯国际、华虹半导体、比亚迪电子、阿里巴巴、小米、腾讯、美光科技、博通、微软。

3477.HK 平安东西精选（6.59亿港元）：65%中国香港+35%美国，港美科技+金融，重仓港交所、中国宏桥、中电控股、英伟达、中石化、苹果、创科实业、万洲国际、电能实业、中国人寿。

3406.HK 平安科技精选（6.09亿港元）：62%中国香港+38%美国，港美科技巨头均衡配置，重仓腾讯、苹果、英伟达、阿里巴巴、谷歌、中芯国际、小米、美团、微软、亚马逊。

3442.HK 南方港美科技（6.02亿港元）：65%中国香港+35%美国，对标港美科技七巨头，重仓美团、腾讯、比亚迪、小米、阿里巴巴、中芯国际、微软、亚马逊、苹果、谷歌。

3483.HK 易方达高股息（5.61亿港元）：65%中国香港+25%日本+10%澳大利亚，跨香港/日本/澳洲三市场高股息，重仓中国石油、必和必拓、中国神华、工商银行、农业银行、中远海控、建设银行、软银公司、中石化、中国银行。

值得注意的是，跨市场ETF的实际港股占比普遍在62%—65%之间，紧贴60%的监管下限运行，以最大化海外敞口——这从侧面印证了险资对多元配置的真实需求。

七、投资端放宽：四条主线协同推进

2023年至今，险资投资端政策调整沿四条主线同步推进，本次港股通ETF放开是投资范围主线上的第四次延伸。

一是资本计量主线。 通过下调权益资产风险因子，降低资本占用，间接打开配置上限。

二是比例与试点主线。 上调权益投资比例上限至50%，落地长期股票、黄金等投资试点，直接扩容资产品类。

三是考核机制主线。 推行三年以上长周期考核，缓解"长钱短投"问题。

四是投资范围主线。 逐步拓宽跨境通道，从港股通股票、债券通南向通，到此次港股通ETF，呈现逐格延伸特征。

四条主线分工清晰、协同发力：资本计量解决"敢不敢配"，比例试点解决"能配多少"，考核机制解决"愿不愿长期持有"，投资范围解决"能配什么"。本次ETF扩容，正是最后一块拼图的关键一格。

八、政策动因：源于资负双端的现实压力

任何一次监管放松，背后都有真实的压力驱动。

资产端：2026年二季度末险资运用余额达40.82万亿元，股票占比连续8个季度提升，但投资收益率持续下行，存量高息资产到期再配置压力凸显。钱越来越多，能配的好资产却越来越少——这是险资当前最核心的焦虑。

负债端：普通型人身险预定利率三年累计下调150bp；2026年上半年，分红险在人身险新单保费中的占比已超过60%。负债成本从刚性转向半弹性，但久期缺口仍是长期需要管理的结构性压力。

一边是资产端收益率下行、高息资产荒，一边是负债端成本虽降但久期压力犹存——两端挤压之下，拓宽投资边界、提升多元配置能力，成为必然选择。

九、结论与启示

综合来看，本次港股通ETF纳入险资投资范围，短期看是"小增量"，中长期看是"大方向"。

短期收益增厚仅0.07—0.22个基点，几乎可以忽略不计，原因在于三重约束：合资格产品仅31只、合计市值2726亿港元；南向通ETF日均成交约212亿港元，相对40万亿险资体量杯水车薪；多数机构跨境投研能力与风控体系尚在建设中。

但制度价值不容低估：从QDII额度硬约束转向监管比例软约束，理论通道容量扩大15—20倍；资产负债管理新规将核心指标从"有效久期缺口"改为"利率风险对冲率"，并提出净投资收益覆盖率不低于100%的硬约束，意味着监管导向已从"久期对称"转向"收益覆盖"；跨市场ETF允许"60%港股+40%海外"，为多元资产配置提供了合规载体。

对行业格局而言，头部机构凭借成熟的跨境投研体系与风控能力将优先享受通道红利，中小机构的差距可能进一步拉大，"强者恒强"的分化格局延续。