寿险业“显微镜”：

从商业模式到估值框架，一文看懂如何挑选一家真正赚钱的寿险公司

一、寿险公司到底靠什么赚钱？

把寿险公司想象成一家“时间银行”：

先收保费——相当于吸收存款；

再支付理赔——相当于到期还本付息；

中间用保费投资——相当于银行放贷赚息差。

不同之处在于：

“存款期限”长达几十年（终身寿险、年金险）；

“利率”必须提前锁定（预定利率）；

“实际成本”极不确定（死亡、疾病、退保、投资波动）。

因此，寿险公司的利润来源于“四差”：

利差——投资收益 vs 预定利率；

死差——实际死亡率 vs 定价假设；

费差——实际费用 vs 定价费用；

退保差——实际退保 vs 定价退保。

一句话：寿险公司赚的是“精算假设”与“真实世界”之间的差额。

二、旧会计准则：为什么利润像“橡皮筋”？

旧准则下，寿险公司利润呈现三大特征：

收入前置、成本后置

首年一次性确认保费收入，但理赔、退保、红利却要分摊几十年，导致“利润前置”。

利率波动“失真”

债券浮盈浮亏不计入当期利润，利润表无法反映真实投资波动。

信息黑箱

投资者难以区分“承保利润”与“投资收益”，利源分析无从下手。

结果：同一家公司，不同年份利润可以相差数倍，PE、PB 估值失真。

三、新会计准则（IFRS17）：把利润“摊平”的显微镜

2023 年起，行业切换 IFRS17，带来三大变化：

权责发生制

保费收入按保险服务“逐期确认”，利润不再“大起大落”。

利率波动进损益

债券浮盈浮亏直接计入当期，利润表更真实。

利源清晰拆解

财报可直接区分：

保险服务业绩（承保利润）

投资业绩（投资收益）

金融假设变动（利率、股市波动）

好处：投资者一眼看出哪家公司“真赚钱”，哪家公司“靠行情”。

四、内含价值（EV）：寿险公司真正的“净资产”

由于寿险利润跨越几十年，传统 PB、PE 无法衡量，行业使用内含价值（EV）：

EV = 调整后净资产 + 有效业务价值（VIF）

VIF = 存量保单未来利润的折现值

核心指标：

PEV（市值/EV）——类似 PB，<1 可能低估；

NBV 增速——新业务价值增速，决定未来 EV 扩张；

ROEV（EV 回报率）——类似 ROE，>12% 为优秀。

案例：

A 公司 EV 1000 亿，市值 800 亿，PEV=0.8，NBV 增速 15%，ROEV 14% → 低估；

B 公司 EV 1200 亿，市值 1500 亿，PEV=1.25，NBV 增速 5%，ROEV 8% → 高估。

五、实战：用三张表看懂一家寿险公司

维度 旧准则 新准则（IFRS17） 内含价值

收入确认 保费一次性确认 服务逐期确认 不在报表体现

利润波动 极大 利率波动进损益 剔除波动，看长期

估值指标 PE、PB 失真 仍失真 PEV、NBV、ROEV

关键数据 净利润 保险服务业绩+投资业绩 EV、VIF、NBV

适合场景 看短期波动 看经营质量 看长期价值

六、资管新规后的“挪储”红利

背景：银行理财打破刚兑，居民资金寻找“保本+收益”替代品。

结果：增额终身寿险、年金险、分红险爆发式增长。

数据：2023 年储蓄型保费同比 +25%，占人身险比重首次超过 50%。

启示：谁能抓住“挪储”需求，谁就能在未来 3-5 年分享 NBV 高增长。

七、选股框架：四步锁定优质寿险公司

看赛道

储蓄型产品占比高、代理人产能提升的公司优先。

看负债成本

预定利率低、万能结算利率稳定的公司利差损风险小。

看投资能力

固收+权益均衡、另类投资占比合理，穿越利率周期。

看估值

PEV<1、NBV 增速>10%、ROEV>12%，三者同时满足即为“黄金坑”。

八、风险提示

利率风险：长期国债下行会压缩利差，影响 VIF 折现值。

监管风险：偿付能力监管趋严，可能限制高现价产品销售。

信用风险：非标资产违约会一次性侵蚀投资收益。

假设偏差：死亡率、退保率假设与实际出现较大偏差，可能引发 EV 下调。

九、写在最后

寿险公司的价值，藏在长达几十年的现金流里，也藏在一张张精算假设的纸背后。

旧准则看波动，新准则看质量，内含价值看长期。

当银行理财不再保本，当存款利率节节走低，寿险的“时间银行”属性将愈发珍贵。

选寿险股，就是选一家能把时间变成复利、把不确定性变成确定性的企业。