负债成本盘点：利差风险收敛与保险行业估值回升的逻辑

在当前复杂的金融市场环境中，保险行业的负债成本管理与利差风险控制成为市场关注的焦点。随着预定利率的调整预期以及行业多措并举化解“利差损”危机的努力，保险行业的估值有望迎来回升。 

一、负债成本现状：预定利率调整与“利差损”压力

（一）预定利率下调预期

预定利率是保险产品定价的核心参数之一，直接影响保险公司的负债成本与未来的投资收益预期。当前，保险行业面临潜在的“利差损”压力，预定利率的调整成为行业应对这一挑战的重要手段。根据研究预测，2025年2月的预定利率研究值可能低于当前预定利率最高值25个基点（bps）以上，甚至可能再度低于2.25%。这意味着预定利率可能连续三年下调，反映出当前行业面临的“利差损”压力。

（二）“利差损”危机的历史与现状

“利差损”是指保险资金的投资收益率低于保险产品的预定利率，导致保险公司面临亏损的风险。20世纪末，我国曾经历过一轮“利差损”危机，化解周期超过十年，手段包括调整预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等。当前，保险行业再次面临类似的挑战，但行业已经从产品、渠道、投资、内含价值等方面采取了多项措施，以稳固负债端的经营质量。

二、估值承压：内资险资PEV与“利差损”压力

（一）PEV估值低于1x的原因

当前，内资险资的市净率（PEV）普遍低于1x，这表明市场对保险行业的估值处于较低水平。核心原因是“利差损”压力导致市场对投资收益率假设的长期实现存在担忧，从而降低了内含价值（EV）的置信度。从人身险行业的业务本质来看，资产久期普遍小于负债久期，这意味着在利率下行期间，再投资风险敞口暴露，构成了2023年以来板块估值承压的核心原因。

（二）投资收益率假设与实际利率的差距

当前，保险行业普遍假设的投资收益率为4%，但十年期国债到期收益率在1.6%-1.8%之间低位震荡。这种差距表明，投资收益率假设可能需要进一步下调，而当前的PEV估值已经隐含了对EV的折价预期。

三、负债成本的量化分析：打平收益率测算

（一）打平收益率的定义与意义

打平收益率是指保险公司在某一特定时点上，能够覆盖其负债成本所需的最低投资收益率。通过测算存量保单和新单保单的打平收益率，可以衡量综合负债成本的变化趋势。截至2024年末，上市险企的存量打平收益率在2.21%-3.45%之间，而2024年的新单打平收益率在2.42%-3.19%之间。多数险企的新单成本低于存量成本，预计未来存量成本将处于下行区间，负债端经营质量逐步改善。

（二）动态测算存量刚性成本

打平收益率的测算只能描绘过去静态节点的负债成本，而实际的负债成本会受到新单流入稀释和预定利率动态调整机制的影响。假设2025-2026年预定利率仍有两轮下调，随后保持稳定，通过逐年度计算险种结构加权后的保单刚性成本，并对2012-2024年进行基于保费的加权处理，可以得到2024-2030年的存量刚性成本。测算结果显示，预计存量刚性成本在未来两个年度（2025-2026）内下降较快，但后四个年度为微幅下降，主要阻力来自过去存量保单中低成本保单的到期以及预定利率上限在2027年之后保持稳定。

四、利差风险收敛：行业多措并举

（一）优化产品结构

保险行业正在通过优化产品结构来降低“利差损”风险。这包括减少对高预定利率产品的依赖，增加低利率敏感型产品的比重，如健康险、意外险等。同时，保险公司也在加强产品的创新设计，通过附加条款等方式提高产品的竞争力和适应性。

（二）拓宽投资渠道

为了应对低利率环境，保险公司正在积极拓宽投资渠道，寻找更高收益的资产。这包括增加权益类资产的配置比例、投资基础设施项目、参与不动产投资等。通过多元化的投资策略，保险公司可以在一定程度上缓解利率下行带来的再投资风险。

（三）加强资产负债管理

资产负债管理（ALM）是保险公司应对利差风险的关键手段之一。通过合理匹配资产与负债的久期、现金流和风险特征，保险公司可以有效降低利率波动对资产负债表的影响。同时，保险公司也在加强风险管理，通过压力测试和情景分析等方式，提前评估和应对潜在的市场风险。

五、估值回升的驱动因素：负债端经营质量改善与资负联动

（一）负债端经营质量改善

随着预定利率的下调和行业多措并举，保险公司的负债端经营质量有望逐步改善。新单成本的降低和存量成本的下行将有助于提高保险公司的盈利能力，增强市场对内含价值（EV）的置信度。同时，保险公司通过优化产品结构和拓宽投资渠道，将进一步提升负债端的稳定性。

（二）资负联动的优势

从资负联动的角度来看，负债成本越低，“利差损”压力越小，资产配置的约束越少，投资策略的灵活性越高。这有利于保险公司更好地发挥长钱优势，通过跨周期的资产管理能力，实现资产与负债的动态平衡。上市险企对FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）类股票的重视程度提升，权益资产波动对业绩的短期影响弹性有望降低，这将进一步增强保险公司的估值稳定性。

六、投资建议：关注负债端经营质量与资负联动能力

（一）人身险公司推荐顺序

在当前低利率与“利差损”危机的背景下，负债端经营质量预计构成保险公司的定价壁垒。从资负联动的角度来看，推荐顺序为：中国太保H>中国人寿H>中国平安H。这三家公司在负债管理、产品创新和投资能力方面表现突出，有望在未来的市场环境中保持竞争优势。

（二）财险公司关注重点

财险行业相对人身险行业受利率波动的影响较小，但同样需要关注负债端经营质量和资产配置能力。建议持续关注中国人民保险集团和中国财险，这两家公司在市场份额、风险管理和服务能力方面具有显著优势。

七、风险提示：市场波动与政策变化的不确定性

（一）测算模型误差

本文的测算模型基于当前的市场数据和假设条件，实际结果可能受到模型误差的影响。市场环境的变化、利率波动、投资收益的不确定性等因素都可能导致测算结果与实际情况存在偏差。

（二）政策变动风险

保险行业的监管政策和宏观经济政策的变化可能对行业的发展产生重大影响。例如，预定利率的调整、投资渠道的放开或限制、税收政策的变化等都可能改变保险公司的经营环境和盈利能力。

（三）长端利率加速下行风险

如果长端利率加速下行，保险公司的再投资风险将进一步加剧，可能导致“利差损”压力的进一步上升。同时，低利率环境也可能影响保险公司的资产配置策略和投资收益水平。

（四）权益市场波动风险

权益市场的波动对保险公司的投资收益和估值产生直接影响。如果权益市场出现大幅波动，保险公司的投资收益可能受到冲击，进而影响其盈利能力和估值水平。

（五）转型不及预期风险

保险行业正处于转型的关键时期，如果保险公司在产品创新、渠道拓展、数字化转型等方面不及预期，可能影响其市场竞争力和未来发展潜力。

（六）新单销售下滑风险

新单销售是保险公司业务增长的重要驱动力。如果新单销售出现下滑，可能影响保险公司的保费收入和业务规模，进而对其盈利能力产生负面影响。

八、结论：利差风险收敛与估值回升的长期逻辑

保险行业在当前低利率环境下面临着“利差损”压力，但通过预定利率的调整、产品结构优化、投资渠道拓宽和资产负债管理等多措并举，有望逐步改善负债端经营质量，缓解利差风险。随着负债成本的降低和资负联动能力的提升，保险行业的估值有望迎来回升。投资者应关注保险公司的负债端经营质量、资负联动能力以及市场环境和政策变化，合理配置保险板块的投资组合，把握行业估值回升的长期逻辑。

在未来的发展中，保险行业需要继续加强风险管理，提升创新能力，优化产品和服务，以适应市场的变化和客户需求的多样化。同时，保险公司应积极应对低利率环境带来的挑战，通过多元化的投资策略和跨周期的资产管理能力，实现稳健的可持续发展。