2025年A股上市险企年报综述：资负共振下的高增长与Q4的投资“倒春寒”

——穿越周期迷雾，探寻保险股的配置价值与结构性机遇

摘要

2025年，中国保险行业交出了一份“全年向好、四季承压”的成绩单。受益于资本市场回暖带来的投资收益激增，五家A股上市险企归母净利润合计大幅增长22%，走出了一条“前高后低”的陡峭曲线。然而，第四季度权益市场的剧烈震荡，也为全年的辉煌蒙上了一层阴影。

第一章：利润全景——投资收益驱动的“过山车”

2025年的保险财报季，关键词是“分化”与“扰动”。

1.1 全年高增：权益市场的馈赠

2025年全年，五家A股上市险企归母净利润合计实现22%的强劲增长。这一亮眼表现的背后，核心驱动力无疑是权益市场的结构性行情。

从增速排名来看，呈现出明显的梯队分布：

第一梯队（超40%）：太平人寿（+221%）、中国人寿（+44%）。太平的高增长主要得益于会计准则切换带来的税收一次性红利，其下半年所得税同比减少60亿元；国寿则受益于利率上行环境下，亏损合同转回带来的保险服务费用同比减少318亿元。

第二梯队（20%-40%）：新华保险（+38%）、中国财险（+26%）。

第三梯队（个位数增长）：中国太保（+19%）、阳光保险（+16%）、中国人保（+9%）、中国平安（+6%）。

值得注意的是，平安虽然表观增速最低，但若剔除子公司并表、出售及可转债转股权价值重估等非经常性损益后，其调整后的净利润实际同比增长高达22.5%，显示出主业经营的韧性。

1.2 Q4“倒春寒”：市场回调的阵痛

如果说前三季度的表现是“盛夏”，那么第四季度无疑是“寒冬”。受权益市场回调影响，五家A股上市险企Q4合计录得净亏损7亿元，与上年同期盈利286亿元形成天壤之别。这一数据无情地揭示了保险股作为强Beta品种的特性：在牛市中乘风破浪，在熊市中也难独善其身。

第二章：负债端——寿险转型深水区与新业务价值（NBV）的突围

尽管投资端波动剧烈，但2025年上市险企的负债端改革初见成效，尤其是寿险业务呈现出结构性的优化。

2.1 NBV全线高增：银保渠道的“王者归来”

2025年，内地7家上市险企NBV（新业务价值）同比增长33.8%，远超市场预期。这一成绩的取得，主要归功于两大抓手：

银保渠道的全面复兴：受“报行合一”政策深化及利率下行影响，银保渠道新单市占率大幅提升8.6个百分点至32.6%。剔除阳光保险后，银保期缴市占率更是同比提升10个百分点至34.0%。

数据印证：人保寿险、新华保险、阳光保险的NBV增速分别高达64%、57%、48%，领跑行业，其核心驱动力正是银保渠道的高歌猛进。

价值率（Margin）的普遍提升：预定利率的下调直接增厚了产品的死差与费差空间。除新华保险因期缴占比下降导致Margin承压外，其余险企均实现了新业务价值率的同比提升。

2.2 头部险企的分化：个险与银保的平衡术

在分公司表现中，呈现出两种截然不同的路径：

激进扩张型：新华保险不仅在银保渠道发力，个险渠道也实现了39%的新单增长，显示出渠道改革的决心。

稳健转型型：中国太平NBV仅增长5%，主要受分红险转型阵痛影响。这表明，在利率下行周期中，从高保证利率产品向浮动收益型产品切换，短期内必然面临客户接受度的考验。

2.3 合同服务边际（CSM）：长期价值的锚

CSM（Contractual Service Margin，合同服务边际）代表了保险公司未来利润的现值。2025年数据显示，除平安受假设调整影响外，其余险企CSM均实现正增长。这意味着，尽管当前NBV增速有波动，但险企未来的“蓄水池”依然在蓄水。不过，国寿与太平的新业务CSM分别下滑8%和44%，提示我们需关注新单质量对长期利润的侵蚀。

第三章：资产端——哑铃型配置与OCI股票的崛起

2025年的投资端，关键词是“权益增配”与“OCI（其他综合收益）挪腾”。

3.1 固收打底，权益进攻

面对利率中枢下行，险资采取了“缩短久期、提升权益”的策略：

债券配置：出现分化。太保、太平债券占比提升1个百分点以上，显示出对长久期资产的渴求；而平安、阳光则大幅减持超5个百分点，转而寻找更高收益的资产。

权益资产：成为兵家必争之地。各家公司均提升了股票+基金的配置比例。

平安最为激进：权益仓位增加8.6个百分点，显示出对资本市场极强的信心。

新华与太保：增配约2.2个百分点，步伐相对稳健。

OCI股票占比提升：这是一个值得关注的信号。6家险企OCI股票平均占比提升7.5个百分点至40%。这意味着险企更倾向于将权益资产计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产），从而在股价波动时平滑利润表，减少当期净利润的剧烈波动。

3.2 收益率表现：新华夺魁，平安稳健

净投资收益率：受利率下行拖累，各家公司普遍下行0.1-0.5个百分点，落在2.8%-3.7%区间。平安以3.7%的水平位居榜首，且降幅最小，显示出其在非标资产和长期股权投资上的优势。

总投资收益率：除太平外，其余公司均同比提升。新华保险表现最为亮眼，提升0.8个百分点至6.6%，夺得收益率冠军。若考虑FVOCI权益资产的浮盈，除太平外，其余公司综合投资收益率均在6%以上，显示出极强的资产端反哺能力。

第四章：财险——车险综改后的“宁静致远”

相较于寿险的波澜壮阔，2025年的财险市场显得更为“岁月静好”。

4.1 保费增速：车险企稳，非车分化

车险：增速趋于饱和，除众安保险外，主要险企车险增速均维持在2.8%-3.2%的窄幅区间，标志着车险综改后的市场格局已基本稳定。

非车险：成为胜负手。平安财险非车险增速高达15%，显示出其综合金融的协同效应；太保财险则出现了3%的负增长，结构调整意图明显。

4.2 承保盈利：COR普遍优化

受益于大灾事故同比减少及“报行合一”带来的手续费下降，三大财险公司的综合成本率（COR）均实现同比改善：

平安财险：96.8%（-1.5pct）

中国财险：97.5%（-1.3pct）

太保财险：97.5%（-1.1pct）

这一数据表明，财险行业已从价格战的泥潭中走出，进入了“降本增效”的高质量发展阶段。

第五章：股东回报——股息率的防御价值

在低利率环境下，保险股的高股息属性愈发珍贵。

5.1 DPS超预期增长

2025年，上市险企普遍提升了分红水平。

太平：受税收减少的一次性影响，每股分红（DPS）同比暴增251%。

国寿与人保：DPS增速超20%，超出市场预期。

太保与平安：实现了5%-10%的稳健增长。

5.2 股息率吸引力

截至年报发布日，多家H股险企股息率极具吸引力：

中国平安（A/H）、中国人保（H）、中国财险（H）、阳光保险（H）股息率均高于4.5%；

中国太保（H）为4.1%。

在当前10年期国债收益率跌破2.3%的背景下，保险股的高股息无疑为长期资金提供了极佳的“避风港”。

第六章：展望与投资策略——从β到α的跨越

6.1 2026年投资主线

报告指出，短期资金面的扰动（如Q4的亏损）不改2026年及中长期资负两端向好的趋势。目前保险股估值已跌至历史低位，具备极高的安全边际。

配置建议如下：

首选中国太保（A/H）：因其资产配置最为稳健，且26Q1业绩增速有望领先同业。

推荐中国太平：受益于上半年较低的基数，下半年业绩弹性较大。

关注中国平安（A/H）：作为综合金融龙头，其抗风险能力和营运利润的稳定性最强。

长期价值标的：中国人保（H）：财险业务的垄断地位及高股息属性，使其具备长期配置价值。

6.2 风险提示

尽管前景乐观，但仍需警惕四大灰犀牛：

监管趋严：对“报行合一”、万能险结算利率的管控可能进一步收紧。

权益市场波动：作为险资收益的主要来源，股市的大幅回撤将直接冲击净利润。

长端利率下行：若10年期国债收益率跌破2.0%，将对险资再投资收益率构成致命打击。

宏观经济复苏不及预期：将导致居民收入预期转弱，抑制保险消费需求。

结语

2025年的保险年报，是一部关于“韧性”与“蜕变”的史诗。

这一年，险企们在资本市场的惊涛骇浪中搏击，收获了丰厚的浮盈；也在负债端的转型阵痛中煎熬，艰难地推动着分红险与银保渠道的改革。

展望2026年，保险股的投资逻辑正在发生质变：从单纯的“投资驱动”转向“负债端改革+资产端稳健”的双轮驱动。对于那些能够穿越周期、坚守长期主义的险企而言，当前的低估值正是黎明前的黑暗。正如巴菲特所言：“只有在潮水退去时，才知道谁在裸泳。”而在2025年的大潮退去后，中国保险业的弄潮儿们，已然穿上了坚实的铠甲。