走出利差横:免价瑞查于资产璃日本寿险业以利差损闻名于世，但较少人注意到的是，日本寿险业在十年前已经开始逐步摆脱利差损风险。虽然日本的利率水平仍然偏低,但经过努力，日本寿险公司已经能在偏低的投资收益下获得利差益，这一点或许值得中国保险业借鉴。观察日本寿险业走出利差损的经验，投资端更多是顺势而为，过去二十年行业的投资收益始终徘徊在2-3%的低位。解决问题的关键是负债端不断降低负债成本，才扭转了利差损困境。同时日本寿险业改善产品结构，维持非利差利润贡献，过去十年行业平均利润甚至超越了危机前八十年代的繁荣期，保险行业的估值水平也在过去两年有明显上升。我们认为头部中国险企有望维持竞争优势并保持较为稳定的资本回报。建议投资者积极关注中国平安、中国太保、中国财险、友邦保险。

利差损的根源:高负信点本上世纪七八十年代伴随经济繁荣，日本寿险业进入高增长时期，二十年间保费收入增长了12倍。这一时期的保单预定利率（负债成本）节节升高，逐步从4%上升到危机前夜的5.5%-6.25%，大量高成本负债埋下了利差损危机的种子。九十年代经济泡沫破灭，随着利率快速下行和股市疲软，寿险业投资收益率十年间从7-8%左右迅速下降至2-3%，无法覆盖负债成本，利差损风险爆发，并在世纪之交达到高潮，多家公司破产。本世纪头十年，投资收益趋于稳定，加之寿险业积极降低负债成本，逐渐进入后危机时代，利差损逐渐收窄，直至2013年前后，寿险公司陆续摆脱利差损。被资璃的贡献:进免了更坏的鳍果在危机爆发的九十年代。

日本寿险业投资收益从7-8%下降到2-3%，并在随后二十年基本维持这一水平，所以走出利差损靠得并不是提升投资收益。但即便是“维持稳定”，也殊为不易，因为日本在过去十年进入了负利率时代。投资瑞采取了种种措施，只是避免了更坏的结果，包括:1)降低风险偏好，降低股票和贷款投资，增加国债，避免市场波动和信用风险:;2)拉长资产久期，缩短资产负债久期缺口，降低利率风险:3)增加海外投资，增加美元债券为主的高息资产。此外幸运的是，日本股市最近十年的牛市（《日本资本市场:被忽视的十年》，2024年1月24日）对投资也提供了一定支撑。走出利是损的关键:降低负价赢本走出利差损最重要的原因是降低负债成本。日本寿险业从危机爆发之时，即开始持续降低负债成本，引导保单预定利率的监管标准评估利率从最高点5.5%-6.25%持续下调至2017年以来的0.25%。对于破产的保险公司，甚至存量保单的预定利率也被下调。1996年日本监管机构将标准评估利率与国债收益率挂钩并在2014年进一步与市场利率保持一致。此外，寿险公司提升保障型产品占比，维持死/病差益以对冲利差损。

1989年健康类保险占比只有15%，到2006年迅速提升到了43%，之后维持在35%~40%的相对高位。这些举措的目的在于降低负债成本、提升产品利润率，降低利率风险。以明治安田为例:日本寿险业危机与复苏的缩影明治安田是日本头部寿险公司，2002年危机最严重时期由明治生命与安田生命两家寿险公司合并而来。合并后，公司的投资收益一直维持在2-3%之间，但产品的平均预定利率从3%降低到了2%以下，并于2011年实现利差益。明治安田超过四成投资为债券，股票投资占比在10%左右，海外投资占比不断扩张，2022年已经占总投资的近三成。但近年的投资波动对公司的ROAROE产生了一定压力。风险提示:全球资本市场表现走弱:利率大幅下跌。日本寿险业走出利差损危机过去三十多年日本寿险业经历了利差损危机爆发-延续-消退三个阶段，大致每十年一个阶段。利差损危机起始于上世纪八十年代末日本经济泡沫破。

寿险行业在九十年代遭遇严重利差损，投资收益和利润下滑，保费停止增长，多家公司破产倒闭:在本世纪头十年，经济弱复苏的背景下，寿险业进入利差损后危机时期，保费和盈利稳中有升:最近十年，虽然利率仍处在偏低的位置，但在降低负债成本、改善资产配置、提升产品结构等一系列举措的推动下，寿险行业开始逐渐摆脱利差损。入十年代:危机前繁花似饰日本寿险业高迪发展,保费规模迅建提升。受益于经济繁荣，日本寿险业在1970年至1990年高速增长，总保费收入由1970年的1.8万亿日元增至1990年的27万亿日元，年均复合增速达到15%。同期寿险业总资产由5.8万亿日元快速升至132万亿日元，年均复合增速达到17%。1990年的总保费I总资产是1970年的15/22倍。根据世界银行数据，1990年日本人均GDP达到367.36万日元，寿险深度达到6.08%，跻身发达国家行列。