价值创造能力优势显著的稀缺性民企标的阳光保险(06963:HK)行业发展 beta及经营alpha助力公司快速发展壮大。复盘阳光保险的发展历史，公司乘保险行业牌照放开大潮，2005年以财险为排头兵，政策红利下快速发展，短期内锁定行业top10地位;2007年精准落子寿险业务，逐步成长为业绩贡献的核心来源。公司股权结构分散，市场化程度高;核心管理层深耕行业多年，“一聚三强”发展战略下，有望持续贡献经营alpha。人身险:NBV表现亮眼，银保渠道优势显著，量价齐升有望助力NBV持续增长。1)价值创造能力优于同业:受疫情扰动影响和行业转型影响，近年来A股上市险企NBV大幅下滑，但阳光人寿保持逆势增长态势，2021/2022年NBV同比增速分别达4.4%/0.1%。

是唯一一家实现NBV正增长的上市险企。原因之一为新单成长性较强，2020-2022年公司新单同比增速分别达7.6%/4.5% /3.8%，表现优于同业;原因之二为NBVM表现相对稳健，公司持续优化交期结构，2020-2022年NBVM (NBV/新单保费口径测算)分别为9.0%/9.0%/8.7%，稳定性优于同业。受益于线下展业渠道打通、储蓄产品需求旺盛、产品预定利率切换推动客户需求前置释放，2023H1公司在高基数的基础上NBV同比高增37.1%，成长性持续显现。2)银保渠道优势显著:2022年公司银保渠道新单贡献占比达81.3%，以趸促期策略成效显著，2022年渠道长险期交新单贡献占比较2019年水平+19.0pct至 39.9%;网均产能稳步提升，2022/2023H1网均产能yoy+24.7%/+31%。“报行合一”落地后，预计银保渠道新单保费、NBVM将实现双向改善，有望持续贡献NBV增量。财产险︰量价齐升，承保盈利能力有望持续改善。

多措并举降本增效，费用率稳步下降，综合成本率显著优化，2022年阳光财险综合成本率yoy-5.2pct至99.9%，承保利润达0.42亿元;其中，车险/非车险分别贡献6.32/-5.9亿元。2023H1财险保费 yoy+5.1%至219.29亿元，市占率较22年+0.31pct至3.04%;综合成本率同比-0.3pct至98.5%。展望未来，我们预计∶1)量︰随着产品结构逐步调整到位，保费有望重回增长;2)价︰优结构、控成本策略成效预计将持续显现，助力综合成本率持续改善。投资端∶表现相对稳健，第三方业务发展迅速。2019-2022年公司净/总投资收益率均值分别为4.93%/5.68%，位居行业前列;截至2023年6月末，公司第三方资管业务规模占比达48.9%，从侧面显示出市场对公司投资能力的认可。

投资分析意见:行业beta+经营alpha双轮驱动态势之下，我们持续看好寿险价值的长期成长性及财险承保盈利能力的改善趋势，给予“买入”评级。预计公司 23-25年归母净利润分别达49.14/62.29/80.48亿元，同比+0.7%/+26.8%/+29.2%，使用绝对估值法测算.2024年阳光保险价值为649.37亿元，对应2024年目标价为5.74港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:监管政策趋严风险、长端利率下行风险、市场波动风险、港股市场遭遇极端行情。1.阳光保险∶高速成长的青年民营保险公司1.1充分享受行业发展beta阳光保险集团股份有限公司(简称“公司”、“集团”、“阳光保险”)是一家极具特色的民营综合保险集团公司，业务范围覆盖人身险、财产险、资产管理、信用保险及医疗服务。公司筹建于2004年，创始人张维功先生在公司创设之初即明确设立综合保险集团的构想。基于长期发展及盈利性考量。

公司以财产险业务为先导(于2005年7月成立阳光财险），业务范围快速扩张至人身险(于2007年12月成立阳光人寿)，并于2008年明确以阳光保险集团为主体的综合性金融集团的经营架构。目前，阳光保险直接及间接持股4家主要保险子公司一一阳光财险（持股比例约100% )、阳光人寿（持股比例约100% )、阳光资管（2012年12月成立，直接及间接持股80%)、阳光信呆（2016年1月成立，持股87.33%)。2016年，公司进一步将业务范围拓展至健康医疗领域，成立阳光融和医院，结合客户需求加速构建保险产业链生态圈。2022年12月9日，阳光保险在香港联交所挂牌上市，是我国五年来唯一上市的保险公司、近十年来唯一新上市的传统型保险公司。