核心观点核心观点: 21、22年寿险NBV实现逆势正增长，源自于银保渠道占比较高(22年银保NBV占比60%)，公司是银保高增最受益标的之一，且个险渠道转型潜力较大，预计公司23年NBV同比增速有望达25%左右;但财险承保盈利仍有压力。阳光保险是我国领先的民营保险集团:公司创立于2005年，先后成立阳光财险、阳光人寿、阳光资管与阳光信保四家子公司。公司营业收入稳健增长，2019-2022年复合增速为8.4%，2022实现营业收入1286亿元，人身险、财产险、其他业务占比分别为53%、31%、15%;驱动利润平稳提升，2019-2021年归母净利润复合增速7.6%，2022受资产端拖累利润减少至48.8亿元，人身险、财产险、其他业务占比分别98%、31%、-29%。

2022年，公司以「纵横伙伴」战略计划为抓手，不断丰富完善产品与服务体系，持续推进客户战略，有效客户数快速增长。人身险业务:聚焦银保渠道发展，保费、价值增长韧性强。2021-2022年公司NBV同比+4.4%、+0.1%，优于其他上市公司，主要由银保渠道占比高且高增带来，22年代理人渠道、银保渠道NBV分别为 11.5、18.0亿元，分别同比-19.6%、+20.0%，占比38.2%、59.5%。具体来看:1)保费:2022年公司总保费、新单保费分别为683、349亿元，同比均维持正增长，主要源于公司银保渠道占比较高，总保费、新单保费占比分别为66%、81%,在疫情冲击、代理人脱落的大背景下增长韧性强。2)NBV Margin:银保正增、个险承压背景下，NBV Margin由2020年的9.0%降至2022年的8.7%(其中22年银保渠道NBV Margin为6.3%，同比+1.Opct)。

渠道方面:1)银保渠道:公司坚持价值型产品、价值型网点、价值型队伍发展策略，建立起一支具备网点经营能力与客户服务能力、人均产能保持行业领先的专业协销队伍，2022年队伍人均产能约12万元，同比+15.7%;且已形成国有行+股份行+城商行等在内的多层次、稳定的银保渠道网络布局，渠道优势明显。2）代理人渠道:公司自2015年起推动个险渠道转型，截至22年末人力规模6.3万人，较最高点下滑48.5%，但22年降幅较21年收窄5.4pct，且月均活动人力产能同比+13.9%至13940元，持续正增长，质态已有改善，考虑到月活代理人占比仍在下滑，由2019年的30.8%下降至2022年的16.4%，预计人力仍存在调整空间。财产险业务:公司主动压降风险较高的保证险业务导豉阶段性负增长,但盈利压力仍较大。1)阳光财险:①2022年阳光财险原保费收入404亿元，同比-0.4%，其中车险同比+6.3%，恢复正增长，非车险保费157.5亿元，同比-9.3%，主要源于公司主动压降高风险的保证险业务（同比-21%)。

从结构来看，22年阳光产险车险、非车险原保费占比分别为61%、39%，车险仍为主要保费贡献。②受车险综改影响财险综合成本率逐年上涨，2019-2021年由100.0%上升至105.1%，显著高于上市同业，2022受益于车险赔付率的改善，公司综合成本率降至99.9%，但仍显著高于除平安外的上市同业，承保盈利能力整体承压，其中车险COR为97.4%，同比-15.3pct实现承保盈利，但23年居民出行恢复，承保盈利或仍存在压力;非车板块自2019年起仅意健险、保证险实现过承保盈利,整体盈利能力较弱,2022COR为104.1%。2)阳光信保:自21年起全面转向非融资性业务，但盈利方面承压，22年综合成本率高达265.59%。资产管理业务:投资收益率多年优于上市同业,第三方资产规模氇健增长。投资收益率有所降低，但整体高于其他险企。

2022阳光保险总投资收益率为5.0%，较2l年同比-O.4pct，显著高于上市同业;考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，2022年阳光人寿综合投资收益率为4.13%，远高于上市同业，阳光财险综合投资收益率为1.37%;但净投资收益率同比-0.5pct至4.1%，处于市场偏低水平，时间序列看，受资产荒、长端利率下滑等因素影响，公司净投资收益率逐年下滑。2)阳光资管第三方资产规模及管理费收入逐年增加，2021年管理第三方资产规模占比已超50%，驱动第三方资产管理业务管理费收入增加，2022H1阳光资管第三方资产管理业务管理费收入已达 1.63亿元，为2020年全年水平。