当保险选择共享收益：分红险能否重塑资本市场？

——从利差压力到负债结构重塑，分红险转型背后的资本逻辑

引言：一场静悄悄的负债革命

中国保险业正在经历一场深刻的结构性变革。表面上看，这是产品形态的切换——从传统寿险向分红险的转型；但本质上，这是保险负债端从"刚性承诺"向"风险共担"的范式转移。当保险资金不再承诺固定的高收益，而是与客户共享投资成果、共担市场波动时，保险公司的资产配置逻辑、资本运作方式乃至整个资本市场的资金流向，都将发生深远变化。

这场变革能否重塑资本市场？答案或许比想象中更加确定。

一、转型背景：从利差压力到负债结构重塑

1.1 宏观低利率环境下传统寿险"刚性负债"模式承压

长期利率中枢的持续下移，是这场转型最根本的宏观驱动力。

从长期无风险利率来看，中国10年期国债收益率自2014年以来经历了趋势性下行。2014年，10年期国债收益率最高接近4.6%，此后利率中枢持续走低。进入2026年，利率债市场走出一轮超预期的震荡牛市，10年期国债收益率下探至5月末的1.71%附近，随后在1.73%附近窄幅波动。

利率中枢下移的直接后果是：保险资金新增资产收益率面临趋势性下降，而寿险负债由于期限极长，调整速度明显慢于资产端。当市场利率进入下降周期后，保险公司无法同步降低存量保单成本，利差空间被持续压缩。

这一压力在数据中体现得尤为清晰。2025年，受权益市场阶段性回暖推动，上市险企总投资收益率出现一定回升。然而，投资收益率的阶段性回升掩盖了一个更根本的趋势——净投资收益率（主要来自利息和股息收入）仍在持续下行，2025年主要上市险企净投资收益率普遍同比下降。存量高息资产到期后，新配置资产收益率逐步走低，这是一个不可逆的结构性趋势。

非标资产收益空间的急剧收窄进一步加剧了这一困境。非标准化资产曾是保险资金获取超额收益的核心来源——过去通过债权投资计划、信托计划等，在信用溢价和流动性溢价基础上获取高于标准化债券的收益。然而，在城投化债、地产行业出清、优质项目供给减少的背景下，非标资产收益率持续下行，保险资金运用中"其他类资产"（以非标为主）的配置占比从2024年末的21.1%下降至2025年末的18.4%，降幅达2.7个百分点。非标资产"收益+规模"双降，意味着保险资金被迫重新回到标准化资产（债券、股票）的收益竞争中，配置压力进一步上升。

更棘手的是传统险预定利率调整的结构性滞后。2013—2019年期间销售的大量4.025%和3.5%预定利率保单，彼时10年期国债收益率在3.5%—4.5%之间，非标资产收益率普遍在5%—7%，保险资金完全能够覆盖这些成本。但如今10年期国债收益率已降至1.7%左右，非标收益率跌破3.7%，而这些存量保单的负债成本却锁定在当年的高位，保险公司无法通过合同调整来降低已有保单的刚性支出。每一次预定利率下调，解决的都是"新增业务"的成本问题，却让"存量业务"的刚性成本更加突出。

从上市险企的利率敏感性来看，传统险占比越高的公司，在利率下行周期中面临的利润冲击越大。在长期利率下行、非标收益收窄、净投资收益率持续走低的背景下，保险行业迫切需要通过负债端改革来降低资产端的配置压力——这便是分红险转型的核心逻辑起点。

1.2 监管政策倒逼保险负债结构调整

监管政策的密集出台，为这一转型提供了制度推力，形成了一条清晰的逻辑闭环。

预定利率动态调整机制打破了"高保证收益"预期。从2019年银保监会发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，到2023年行业下调3.5%预定利率产品，再到2024年《关于健全人身保险产品定价机制的通知》推动普通型寿险预定利率与市场利率动态挂钩，以及2025年《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》明确"连续两个季度比预定利率研究值高出25个基点及以上时必须下调"的硬性约束——这一系列政策的核心逻辑是：使预定利率能够跟随市场利率变化，避免在长期低利率环境下继续积累高成本负债。传统险预定利率上限从3.5%降至2.0%，在低利率环境中的相对吸引力显著下降，而分红险"保底+浮动"的结构（保底利率1.75%加上浮动分红），反而凸显了"下有保底、上有弹性"的比较优势。

"报行合一"则从费用竞争回归产品竞争。2023年监管部门推动人身险产品"报行合一"，要求保险公司产品报备费用假设与实际经营费用更加一致。费用空间被压缩后，保险公司无法再用高佣金驱动销售，产品必须依靠"客户可见的收益竞争力"来赢得市场。分红险的浮动收益部分可以随投资环境变化而调整，比传统险在长期低利率环境中更具可持续性。

偿二代二期强化了资本约束，直接抬高了刚性负债的资本成本。2022年正式实施的《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》将保单未来盈余按剩余期限分级计入资本，剩余期限越长对应的实际资本含金量越高。对于高保证收益的传统险产品而言，较高的负债成本意味着更高的资本占用——传统险的利率风险最低资本要求显著高于分红险。这一制度安排直接推动了保险公司从高资本占用的传统险向低资本占用的分红险转型。

IFRS17则提高了负债透明度，使利差损风险"无处可藏"。

监管的逻辑链条清晰而有力：降低高成本负债形成机制→提升资产负债匹配能力→推动寿险产品结构转型。监管的目标从来不是"推广分红险"，而是通过一系列制度设计，使传统险的吸引力被动下降，分红险则凭借其"保底+浮动"的结构优势，成为行业转型的自然出口。

二、分红险运行机制：从固定负债到共享收益负债

分红险的核心创新在于盈余分配机制——通过"保底+浮动"的结构设计，将部分投资风险转移至客户，实现负债端从"固定承诺"向"风险共享"的转变。

在传统寿险模式下，保险公司承担全部投资风险，承诺固定的预定利率，无论实际投资收益率如何，都必须按合同约定兑付。而在分红险模式下，保险公司提供保底收益（通常低于传统险预定利率），超出保底部分的盈余按一定比例（通常不低于70%）分配给保单持有人。这意味着，当投资环境恶化时，保险公司可以通过降低分红来吸收部分冲击，而不必动用资本金来弥补利差损；当投资环境改善时，客户也能分享超额收益。

从会计视角看，IFRS17下的VFA（可变收费法）模型为分红险提供了更为有利的计量基础。VFA模型通过CSM（合同服务边际）的跨期摊销，将投资回报的波动在一定程度上平滑到未来期间，而非全部计入当期损益。这为保险公司的资产配置释放了更大的空间——不必为了短期利润波动而过度保守地配置资产，可以更从容地进行长期投资布局。

三、分红险如何重塑保险资产配置：从久期匹配到收益增强

分红险的负债特性改变，直接驱动了资产配置逻辑的根本性转变。

传统险模式下，资产配置的首要目标是"覆盖刚性负债成本"——由于负债成本固定且较高（如3.5%或4.025%），保险公司必须确保资产端收益率不低于这一水平，配置策略高度被动，以长久期固收资产为主，通过拉长久期来锁定收益。而在分红险模式下，保底成本较低（1.75%），浮动部分可以通过分红调节，资产配置的首要目标从"覆盖刚性成本"转向"提升长期投资回报"。

这一转变意味着保险资金的投资策略从被动久期匹配向主动收益增强转变。具体体现在：

权益投资权重有望系统性提升。 既然不必再为覆盖3.5%以上的刚性成本而高度依赖固收资产，保险资金可以更积极地配置权益类资产，通过长期股权、高股息股票等方式增厚收益。

固收配置从"买久期"转向"做收益"。 不再单纯追求长久期利率债来匹配负债期限，而是在信用债、二级资本债（二永债）、高等级信用债等品种间进行收益比较和主动选择。

非标替代资产的主动挖掘。 在非标规模收缩后，保险资金需要在标准化资产框架内寻找收益增强的机会，如REITs、ABS、可转债等。

四、分红险时代对权益市场的影响：保险资金投资范式变化

保险资金权益投资将形成"OCI高股息打底+TPL成长增厚"的双层结构，这是一个标志性的范式变化。

OCI（其他综合收益）高股息打底。 在IFRS9下，保险公司可以将以收取合同现金流量和出售为目的的权益投资指定为FVOCI（公允价值计量且变动计入其他综合收益），其公允价值波动不进入利润表，只有股息收入计入损益。这使得高股息、低波动的蓝筹股成为理想的"打底"资产——既能提供稳定的股息现金流来支撑分红险的保底和分红需求，又不会因股价波动冲击当期利润。银行股、公用事业、能源等板块将显著受益。

TPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）成长增厚。 对于具备长期成长空间、估值弹性较大的资产，保险公司可以通过TPL账户进行配置，在承担一定波动的同时获取超额回报。这部分资产的分红和资本利得将直接增厚投资收益率，为分红险的浮动收益提供弹药。

更重要的是，择时行为趋于主动化。 传统险模式下，保险公司权益投资更多是"被动配置"——因为固收资产收益率不足以覆盖负债成本，不得不配置权益，但对波动高度敏感，往往在市场下跌时被迫减仓。分红险模式下，负债端的风险共享机制使保险公司对短期波动的容忍度提高，可以更主动地进行择时和仓位管理，在市场低估时加仓、高估时减仓，真正成为"有选择的主动长期资本"。

这一转变对A股市场具有深远意义：保险资金作为最大的机构投资者之一，其投资行为从"被动防御"转向"主动增强"，将提升市场定价效率，增加优质权益资产的资金供给，并可能成为A股市场长期估值重塑的重要增量资金来源。

五、分红险时代对债券市场的影响：需求结构变化重于规模变化

在债券市场，分红险带来的不是配置规模的简单增减，而是需求结构的深刻变化。

传统险模式下，保险资金对超长期利率债（如30年期国债、地方债）有刚性需求——因为需要匹配长久期负债并锁定收益。分红险模式下，这种刚性需求有所弱化，保险资金配置逻辑从"负债驱动的期限匹配"转向"收益驱动的品种比较"。

二永债（二级资本债和永续债）成为固收增强的重要方向。 二永债收益率通常高于同期限利率债100—200个基点，且具有一定的资本属性，与保险资金的长期负债特征匹配。在非标收益收窄后，二永债成为填补收益缺口的核心品种。

高等级信用债的配置需求上升。 在收益驱动下，保险资金将更多关注AAA级产业债、城投债等信用品种，通过适度下沉信用来获取溢价，而非单纯依赖利率债的久期策略。

超长期利率债的需求可能边际减弱。 当负债端不再要求刚性高收益时，保险公司对超长期利率债的配置动力下降，这可能对长端利率的定价逻辑产生微妙影响。

总体而言，分红险时代保险资金在债券市场的角色将从"被动的期限匹配者"转变为"主动的收益比较者"，这将改变不同品种间的相对估值关系，提升信用债和资本工具的市场深度。

六、海外经验借鉴与未来展望：从"被动长期资金"到"有选择的主动长期资本"

海外成熟市场的经验表明，低利率环境下保险负债向分红/万能/变额等产品转型是普遍规律。日本寿险业在1990年代泡沫破裂后，从传统终身险向利率变动型保险转型；欧洲寿险业在低利率环境中大力发展单位连结型产品（类似投连险）和分红险；美国寿险业则通过指数型万能险（IUL）等产品实现"保底+浮动"结构。这些转型的共同特征是：将利率风险从保险公司资产负债表上转移出去，让保单持有人分担部分市场风险。

中国保险业的转型路径与之高度相似，但具有自身特色：监管主导的预定利率动态调整机制、偿二代二期下的资本约束、IFRS17的透明化要求，共同加速了这一进程。

展望未来，中国保险资金将从"被动长期资金"转变为"有选择的主动长期资本"：

配置行为更趋市场化和精细化。 不再简单追求"久期匹配"，而是在收益、风险、流动性之间进行更精细的平衡。

对资本市场的影响力将从"资金供给"升级为"定价参与者"。 保险资金更主动的权益配置和择时行为，将提升其在A股定价体系中的话语权。

分红险的"共享收益"机制将保险资金与实体经济的利益绑定得更紧密。 当保单持有人的利益与保险资金的投资回报直接挂钩时，保险资金更有动力进行长期价值投资，支持科技创新、绿色转型等国家战略方向。

结语：共享收益的时代已经到来

分红险的崛起，本质上是中国保险业对长期低利率环境的适应性进化。它不仅是产品结构的调整，更是整个行业资产负债管理哲学的升级——从"刚性承诺"到"风险共担"，从"被动匹配"到"主动增强"，从"资金池管理"到"资本运作"。

这场变革能否重塑资本市场？答案是肯定的。当数万亿保险资金的投资范式发生根本性转变，当"OCI高股息+TPL成长"成为主流配置框架，当择时行为从被动防御变为主动出击，资本市场将迎来一股更具耐心、更讲逻辑、也更市场化的长期资本力量。