非银金融行业研究框架与发展展望：在变局中重构价值

摘要

当前非银金融行业正处于宏观环境变迁与会计准则迭代的双重变局之中。从宏观层面看，2026年美伊冲突的演绎路径与2025年中美贸易战后存在相似性，地缘风险缓释有望带动市场风险偏好修复，为券商和保险板块提供估值重估的催化窗口。从行业层面看，保险业同步实施IFRS9和IFRS17两项新准则，利润表与资产负债表的联动机制发生根本性改变，资产端弹性增大、负债端逐步回稳，盈利与估值的修复空间有望逐步打开；券商板块则受益于成交量持续放大，但估值逻辑正从单一的“成交驱动”向“投资能力+盈利质量”多维重构演进。

 

一、宏观环境：地缘风险缓释与市场修复的相似性叙事

历史虽不会简单重复，但往往押着相似的韵脚。当前A股所面临的宏观环境与2025年中美贸易战后存在明显的可比性，这种“似曾相识”为研判非银板块走势提供了重要参考坐标。

 

第一阶段（冲击与触底） ：2025年4月2日至4月4日，中美贸易摩擦骤然升级，市场遭遇短期剧烈冲击，指数大幅下挫。类似地，2026年2月末，美伊军事冲突爆发，霍尔木兹海峡面临断航风险，全球约五分之一的原油供应受阻，能源价格飙升引发全球滞胀担忧，全球风险资产同步承压。两次地缘政治冲击均以“超预期”的方式打破市场原有的平稳叙事，引发避险情绪集中释放。

 

第二阶段（缓和与修复） ：2025年中美双方经过多轮谈判后外部环境逐步好转，指数经历短期大跌后持续向上修复。当前，美伊双方于2026年签订备忘录，并于6月21日在瑞士开展进一步磋商，地缘冲突呈现降级迹象。从各方利益理性角度看，特朗普受困于低迷的支持率和中期选举压力，伊朗面临国内经济压力，原油进口国的储备消耗也倒逼各方推动问题解决。冲突缓和的预期正在逐步纳入市场定价。

 

第三阶段（行情演绎） ：以券商板块为观察窗口，2025年6月24日市场成交量大幅放大至1.45万亿，券商板块同步大涨，至8月25日券商指数达到阶段性高点时区间涨幅达25.6%。2026年6月22日，市场成交量放大至3.76万亿，突破5月11日高点3.57万亿，逼近1月14日高点3.99万亿，券商指数日内大涨7.69%。两段行情在“地缘风险缓释→成交量放量→券商领涨”的传导链条上展现出高度相似性。

 

当然，两次宏观环境亦存在重要差异。2025年贸易战后伴随着美联储降息周期的开启和全球流动性宽松，而2026年美伊冲突叠加了高油价冲击下的通胀压力，美联储宽松预期反复修正，宏观交易的核心矛盾集中在“滞胀”担忧之上。这种差异意味着修复的节奏和幅度可能更为曲折，但“外部不确定性下降→风险偏好修复→非银板块估值修复”的核心逻辑仍然成立。

 

二、保险行业：负债端回稳与资产端弹性释放

2.1 负债端：储蓄险驱动与结构优化并行

2025年保险行业负债端延续复苏格局，储蓄险成为核心驱动力。随着居民财富管理更加注重整体资产配置的长期稳健，非银存款增速提升，储蓄型保险产品凭借其长期稳健收益特征获得了居民的配置青睐。2025年预定利率下调和高利率产品停售形成的“抢购效应”，进一步推动了储蓄险收入增速提升。

 

新老产品切换预计对2026年负债端带来一定拖累，但这种影响更多是节奏性的而非趋势性的。从长期视角来看，保险公司新产品在竞品中仍具备相对优势——在存款利率下行、银行理财净值化波动的背景下，保险产品的长期锁定收益功能和保障属性具有不可替代性。负债端中长期有望保持稳定。

 

2026年一季度，受股市波动影响，险企净利润多数呈现同比下降趋势，但保险服务业绩稳健增长，净资产环比走扩。负债端看，存款搬迁带来保费增长机遇，分红险高收益率、银保和个险渠道双向发力，带动一季度NBV实现高质量增长，期缴保费占比提升。分红险演示利率中枢的下调也有利于险企降低利差损风险，负债端高质量增长趋势有望延续。

 

中国保险业保障缺口依然较大，无论是寿险的保障深度还是财险的渗透率，与成熟市场相比仍有显著提升空间。我们认为保险行业长期向好格局不会改变。

 

2.2 资产端：资本市场回暖与利率企稳形成支撑

2025年保险行业资产端受益于资本市场回暖，权益市场表现改善直接增厚了险企投资收益。2026年一季度受海外冲击和市场阶段性调整影响，保险公司估值已降至近年相对低位。

 

展望后续，资产端存在多重积极因素：其一，长端利率底部企稳的趋势延续，对险企资产端配置带来支撑。利率企稳意味着新增固收类资产的配置收益率不再继续恶化，存量资产的估值压力也有所缓解。其二，股市回暖利好险企投资收益率改善。4-5月股市明显回暖，预计将带动上市险企二季度和全年的投资收益率提升，全年净利润有望稳健增长。其三，伴随资产端弹性增大、负债端逐步回稳，未来保险盈利与估值修复空间有望逐步打开。

 

三、会计准则变革：IFRS9与IFRS17重塑保险利润体系

上市险企于2023年1月1日起同步实行新金融工具准则（IFRS9）及新保险合同准则（IFRS17），未在境外上市的执行企业会计准则的险企于2026年执行新准则。这一变革深刻改变了保险公司的财务计量、利润释放和业绩呈现方式，是理解当前保险板块财务表现的关键密码。

 

3.1 IFRS9：资产分类重构与利润波动加剧

新金融工具准则的核心变在于金融资产分类由旧准则的“四分类”精简为“三分类”（AC、FVOCI、FVTPL），分类依据从管理层主观意图转向基于“业务模式”和“合同现金流量特征”的客观标准。

 

对险企而言，最直接的影响是公允价值计量且变动计入损益类（FVTPL）资产增加。参考中国平安2018年切换结果，更多权益资产被划入FVTPL，权益市场波动将更直接地反映在利润表上。与此同时，预期信用损失模型的引入要求险企在资产初始确认时即前瞻性地计提信用损失，替代了原先的“已发生损失法”。这意味着投资端表现对险企业绩的影响更为显著，对险企资产配置能力提出了更高要求。

 

3.2 IFRS17：保险合同计量革命与利润“隔离”

新保险合同准则引入保险合同全新计量模式，核心变革体现在三个方面：

 

第一，收入确认从“收付实现”转向“权责发生” 。新准则将保费拆分为“保险服务收入”并剔除投资成分，导致险企营业收入规模显著减少。根据测算，新准则下寿险公司保费收入普遍降幅在60%-70%。但这一变化不影响保险业务核心本质，对净利润的影响相对有限。

 

第二，负债计量引入即期市场利率。旧准则下准备金依赖750天移动平均国债收益率曲线，反应迟钝；新准则下保险合同负债以即期市场利率计量，利率的每个微小波动都会立即反映在负债现值上。这导致财务业绩和权益波动加剧，更加考验险企资产负债两端的匹配度。

 

第三，引入OCI选择权“隔离”利率冲击。新准则允许保险公司选择将折现率变动对准备金的影响计入其他综合收益（OCI）而非利润表。这一机制直接解释了2025年以来保险行业“利润大增”与“净资产缩水”并存的悖论——利率下行导致的准备金增加被“隔离”至净资产，利润表因此变得“好看”，但净资产承受了全部冲击。

 

3.3 准则影响的阶段性特征与投资启示

当前准则切换的影响正在逐步减弱，各家险企业绩透明度和可比性提升。对于投资者而言，需要把握三个关键点：

 

一是看净利润必须拆解来源。 新准则下净利润可能被行情放大、被OCI选择权“技术性影响”，看净利润不能只看数字大小，必须区分保险服务业绩贡献了多少、投资业绩贡献了多少。

 

二是CSM（合同服务边际）是核心观察指标。 CSM作为未赚利润的“蓄水池”，滚动吸收未来服务的负债变动并进行摊销，有效隔离了非经济假设变动对当期损益的冲击。CSM的增长趋势和释放节奏，是衡量险企未来盈利可持续性的关键。

 

三是净资产变动需引起重视。 新准则下净资产同时承受着利率下行（负债端折现率下降导致负债增加）和债券价格波动（FVOCI债券公允价值变动）的双重压力。净资产缩水暴露了隐含的利差损风险，需要结合偿付能力充足率等指标综合判断。

 

四、券商板块：成交量放大是β，估值分化看α

4.1 成交量放量：核心催化与历史参照

券商板块的行情演绎与市场成交量高度相关，成交量有效放大是最重要的催化因素。2025年贸易摩擦后券商行情可分为三个阶段，清晰地揭示了这一规律：

 

第一阶段（4月8日至6月23日） ：成交量保持低位，极值未突破前期高点，券商指数与上证指数走势基本同步，未产生显著超额收益。

 

第二阶段（6月24日至8月25日） ：成交量峰值持续向上突破，券商板块超额收益显著放大，至8月25日券商指数区间涨幅达25.6%。

 

第三阶段（8月26日至9月30日） ：成交量峰值未能有效突破，券商指数下行，超额收益大幅收敛。

 

当前行情的演绎逻辑与这一历史经验高度吻合。2026年6月22日，市场成交量放大至3.76万亿，突破5月11日高点3.57万亿，逼近1月14日高点3.99万亿，券商指数日内大涨7.69%。后续重点观察成交量能否持续放大——若能有效突破前期高点，券商板块有望迎来第二阶段的超额收益行情。

 

4.2 估值重构：从单一成交驱动到多维价值重估

然而，值得深思的是，成交放量、利润攀升而估值未同步修复的现象，正在揭示市场定价逻辑的深层转变。中证全指证券公司指数市净率约为1.34倍，处于近十年来的相对低位区间，而行业ROE已从2015年的21.3%滑落至2025年的7.3%左右。

 

估值重构的背后是盈利模式的深刻变迁：

 

一是佣金率持续下行侵蚀经纪业务含金量。 行业净佣金率已由2015年的万分之6.8下降至2025年的万分之1.78，降幅逾七成；两融业务同样面临利率下行的竞争压力。交易体量增长不再能线性转化为利润增长。

 

二是收入结构从“通道驱动”转向“投资驱动”。 据中国证券业协会统计，2025年证券投资收益及公允价值变动已超越经纪业务净收入，跃升为第一大收入来源。券商的角色正加速从交易通道向资本配置者转变。

 

三是盈利质量成为区分估值的关键变量。 衡量一家券商的价值，不能仅关注行情上行期的盈利规模，还需审视利润的来源是否稳定——究竟来自客户资产与服务收入的持续积累，还是市场上涨带来的账面浮盈；是依托可复制的投资体系，还是依赖对某一方向的偶然押注。

 

科创板的保荐机构跟投机制进一步深化了券商与优质科创企业的利益绑定，投资能力、风险定价能力以及服务科技企业的综合实力，正日益成为区分不同券商估值表现的关键变量。券商板块的估值分化将愈发显著。

 

五、展望与结论

综合来看，当前非银金融行业面临宏观环境改善与行业基本面修复的双重共振。从宏观层面看，美伊冲突缓解有望带动外部不确定性下降，风险偏好修复是板块估值修复的核心逻辑。从行业层面看，保险业负债端稳步回稳、资产端弹性增大，会计准则切换的影响逐步消化，盈利与估值修复空间有望逐步打开；券商板块受益于成交量放大，但估值分化加剧，投资能力与盈利质量将成为区分标的优劣的关键维度。

 

在市场“稳中有升”的大格局下，非银板块对“升”的带动效应值得重点关注。保险板块关注负债端延续高质量增长、资产端弹性较大的标的；券商板块在市场成交量有效放大的过程中，具备综合竞争力和盈利质量优势的头部机构有望率先受益。

 

当然，风险因素亦不容忽视：资本市场大幅波动可能侵蚀投资收益；监管政策变动可能影响业务开展节奏；长端利率超预期下行将加大保险资产配置压力；居民财富增长和资产配置迁移不及预期将影响负债端表现；地缘政治与外部环境的不确定性仍是悬在市场上方的达摩克利斯之剑。投资者需在把握趋势的同时，审慎评估风险，做出理性判断。