低利率平台期欧洲寿险业经营启示：调整窗口期的战略重构

一、引言：低利率平台期——被低估的战略调整窗口

2023年至2024年我国长端利率快速下行后，2025年至今10年期国债收益率在1.7%左右的低位徘徊，30年期国债收益率亦在2.2%附近低位震荡。这一利率格局引发市场对寿险行业后续经营稳定性的深切担忧——利差损风险是否将集中爆发？行业盈利能力是否会持续恶化？

 

然而，借鉴欧洲寿险业在2016—2021年利率低位平台期的经营经验，历史并未给出"利率走平必然导致寿险经营恶化"的线性判断。恰恰相反，当利率告别快速下行、进入相对平稳的低位平台期后，险企反而获得了宝贵的"调整窗口期"：负债端可以相对从容地压降新单保证成本、推进产品结构转型；资产端则可以有序调节资产配置结构并拉长久期，逐步构建"利差+费差+死差+资管收益"的多元利润组合。2016—2021年间，欧元区在经历利率快速下行后进入长达五年的利率平台期，德国10年期国债收益率均值降至-0.01%，欧央行存款便利利率长期维持在-0.50%的历史低点。正是在这一极端环境中，欧洲保险公司通过"负债端降成本、资产端提弹性、资本端强约束"的组合策略，逐步从传统利差型寿险模式转向高资本效率的新经营范式。

 

二、德国经验：产品结构转型与资产结构优化的双向突围

德国寿险业在低利率平台期的成功应对，建立在监管约束与市场创新的双重驱动之上，其核心在于通过制度设计倒逼负债成本下行，同时以资产端的主动管理维持收益弹性。

 

2.1 负债端：阶梯式降成本与产品结构重塑

德国寿险业以最高精算利率（Maximum Technical Interest Rate）的阶梯式下调为刚性约束，叠加Z准备金（Zinszusatzreserve）机制，形成了系统性的负债成本管控体系。1986年至2024年间，德国寿险最高技术保证利率共计调整10次，其中6次发生在2008年至2022年的低利率期间，从2.25%降至0.25%。更重要的是，德国联邦金融监管局（BaFin）及时根据市场变动指导保险公司调整保证利率和分红产品结算水平，自2009年起，新单保证利率普遍较最高保障利率的实际下调幅度达10至20个基点。

 

Z准备金机制的建立进一步夯实了行业抵御利差损风险的能力。2011年，德国监管部门要求保险公司基于参考利率与清算准备金利率间的差额计提Z准备金，以应对未来投资收入下行与保证义务之间的差额。截至2022年，德国寿险公司Z储备规模超过921亿欧元。这一机制相当于在制度层面强制保险公司为"利差损敞口"计提拨备，有效降低了低利率环境对偿付能力的冲击。

 

在成本约束下，德国寿险产品结构发生了深刻转型。浮动收益型产品逐步取代传统保证收益型产品成为市场主流。截至2022年，两全险新增占比已降至7.3%，定期寿险占比32.7%，养老金和商业养老保险占比60%，其中较大比例为浮动利率产品。安联集团推出的创新型养老金产品"Perspektive"便是"保险+投资"混合型产品的典型代表。

 

结果上，2016—2021年间，德国浮动收益型产品的热销带动行业保费收入年均复合增速达2.8%，较2010—2015年利率快速下行阶段的0.21%明显提升，且高于同期GDP增速。这打破了"低利率必然导致保费增长停滞"的刻板印象——当产品结构适应了低利率环境，消费者对风险保障与长期储蓄的需求依然能够支撑行业增长。

 

2.2 资产端：久期拉长、信用下沉与另类扩容

资产端的主动管理是德国寿险业维持收益稳定的另一支柱。在久期匹配基础上，德国保险公司逐步扩大非政府债券及另类资产配置。从资产配置结构看，欧元区保险机构在利率下行期增配债券，但进入低利率阶段后债券占比反而从2016年二季度的45.4%降至2021年四季度的37.7%，同时基金配置持续上升，由2012年一季度的19.6%升至2025年二季度的31.2%。

 

以安联保险为镜，其资产端应对策略更具借鉴意义。在低利率阶段，安联通过拉长久期提升收益——负债端加权平均久期由2016年的15.5年拉长至2020年的17.4年，而2018年、2021年的资产负债久期缺口均仅为0.2年。这意味着资产端久期几乎与负债端同步延长，有效降低了利率波动对净资产的冲击。在信用策略上，安联大幅下调AAA级债券占比（从2013年的27.9%降至2021年的17.6%），增加A级和BBB级债券配置，同时公司债占比从2013年的25.5%持续上升至2024年的43.6%。此外，安联通过增加房地产等另类资产投资提升收益水平，房地产投资占比由2012年的1.9%升至2022年的2.6%。

 

表：德国与安联集团在低利率平台期的核心经营指标

 

指标 德国行业层面 安联集团寿险板块

保费增速（2016-2021） CAGR 2.8%，高于同期GDP增速 PVNBP复合增速7.6%

净投资收益率 维持约4.0% 稳定在3.7%-4.3%

利差水平 较国债利差锚定在400bps以上 远高于同期国债收益率

营业利润（2021年） — 50.1亿欧元，CAGR 3.2%

数据来源：广发证券研报《低利率平台期保险行业的基本面趋势研究之一：欧洲寿险业经验》

 

正是通过资产负债两端联动调整，德国在"低利率平台期"维持了约4.0%的净投资收益率水平，将无风险利率与实际投资回报之间的利差锚定在400个基点以上的高位区间。安联寿险板块营业利润在2016—2021年间增至50.1亿欧元，复合增速达3.2%。这一事实证明，即使在极端低利率环境下，通过主动的资产负债管理，寿险公司仍可维持稳健的盈利能力。

 

三、意大利经验：成本压降驱动下的灵活转型

意大利寿险业的应对路径与德国有所不同，其核心特征是高固收占比下的资产结构内部优化，以及0%保证利率产品的快速推广。

 

3.1 负债端：0%保证利率产品的结构性替代

意大利寿险业持续提升0%保证利率产品的占比，以此压降负债成本。2016—2021年间，意大利寿险总保费规模由1023亿欧元增长至1112亿欧元，CAGR为1.7%。更为关键的是，0%保证利率保单的准备金占比从2016年的28%提升至2021年的58%。这意味着行业存量刚性成本在五年内被有效剥离了近30个百分点——新业务的结构转型正在快速改变存量业务的成本结构。

 

忠利保险（Generali）作为意大利最大的保险集团，其转型路径更具代表性。在负债端，忠利系统性降低刚性保证收益比例，全面转向轻资本混合型产品；在资产端，坚持80%以上的固收资产基本盘，通过信用下沉、适度的权益增厚以及向长期另类资产的战略性扩容来提升收益。

 

3.2 资产端：收益温和下行但利差保持稳定

受再投资压力影响，意大利寿险业总投资收益率由2016年的3.2%下降至2021年的2.5%。但这一收益率仍远高于同期意大利10年期国债利率（平均仅为1.6%），且负债成本下降速度预计快于资产端收益率的下行速度。忠利保险在2016—2021年间寿险营业利润复合增速为1.4%，久期缺口维持在1年以内，充分体现了资产负债匹配管理的有效性。

 

意大利的经验揭示了一个重要规律：在低利率平台期，即便总投资收益率有所下行，只要负债成本的下行速度更快，利差水平仍可保持稳定甚至改善。而"久期缺口控制在1年以内"则意味着利率波动对净资产的影响被严格限制，为利润的稳定性提供了第二重保障。

 

四、核心启示：平台期的战略逻辑

综合德国与意大利的经验，欧洲寿险业在低利率平台期的经营规律可归纳为以下核心启示：

 

第一，利率平台期是战略调整的窗口，而非危机爆发期。 寿险公司真正最为警惕的并非利率的长期低位平稳，而是利率的快速大幅波动——快速下行阶段存量高成本负债与新低收益资产形成刚性错配；快速上行阶段则面临退保导致的流动性压力与债券账面价值下降导致的偿付能力压力。相比之下，平台期提供了"以时间换空间"的可能。

 

第二，负债端降刚性成本须有制度保障。 德国通过最高精算利率的动态调整机制和Z准备金制度，将成本压降从企业自发行为升级为行业制度规范，确保了调整的及时性与系统性。中国当前预定利率动态调整机制的建立，正是这一逻辑的延伸。

 

第三，资产端须在固收基本盘基础上拓展收益来源。 无论是德国的"拉久期+信用下沉+另类扩容"，还是意大利的"高固收占比+内部结构优化"，其共同点是在不显著放大风险的前提下，从多个维度获取微小的收益溢价，积少成多。安联的实践表明，将资产负债久期缺口控制在极小范围内，是保障利润稳定性的前提条件。

 

第四，行业整体ROE和盈利水平可以保持相对稳定。 2016—2021年间，德国及意大利寿险行业资产规模维持4%左右的复合增速，投资收益率波动显著小于国债收益率。安联集团ROE稳定在10.2%左右，忠利保险凭借平均3.11%的投资收益率稳定覆盖1.3%—1.8%的负债成本，每年贡献150个基点以上的稳定利差。利润的稳定性更多来自结构调整，而非单一市场贝塔。

 

当前中国保险业正站在相似的十字路口。欧洲经验表明，低利率并非寿险业的"终结者"，而是商业模式的"重塑者"。关键在于能否在利率平台期抓住调整窗口，在负债端推动成本管控机制，在资产端深化信用结构调整与多元化配置，逐步构建穿越利率周期的可持续商业模式。正如安顾中国与普华永道联合发布的白皮书所言，低利率时代对"有准备的寿险公司而言，既是挑战，也是破茧重生的契机"。