寻找寿险估值锚：PEV是否失效？

 

核心观点

 

当前寿险板块PEV估值普遍处于历史低位（A股上市险企0.5x-0.78x，H股更低至0.3x-0.58x），市场对低利率环境下“利差损”风险的担忧是估值折价的核心原因。本文从PEV估值框架的适用性出发，论证PEV并未失效，而是市场对EV假设置信度受损的反映。广义回报率（综合投资收益率与VIF打平收益率的差值）是解释PEV估值的核心因素之一，历史数据显示NBV增速、综合投资收益率、市占率等对PEV估值有显著影响。当前PEV隐含的投资收益率假设过度悲观，随着新单持续流入稀释存量成本、预定利率动态调整机制见效，头部险企“利差损”风险有望逐步出清，PEV估值具备向1x修复的空间。

 

一、引言：寿险估值为何如此便宜？

 

截至2026年6月，A股寿险标的静态PEV估值分别为：中国人寿0.78x、中国平安0.64x、中国太保0.50x、新华保险0.70x；H股折价更为显著，分别对应0.46x、0.58x、0.40x、0.44x。从历史分位看，国寿/平安/太保/新华A股PEV十年估值分位分别为8%/36%/25%/47%，多数处于历史底部区域。

 

为什么寿险公司如此“便宜”？PEV估值的影响因素可拆解为三个方面：

 

（一）利率中枢：估值折价的核心矛盾

 

低利率环境下净投资收益承压，是PEV估值折价的核心因素。本质在于，内含价值（EV）基于投资收益率、风险贴现率等精算假设计算，当长端利率持续下行（十年期国债到期收益率在1.6%-1.8%之间低位震荡），市场对EV所依赖的投资收益率假设能否实现产生质疑，EV置信度受损，进而要求折价。2023-2024年，上市险企已连续将长期投资收益率假设从5%下调至4%，但市场仍认为假设偏乐观——PEV<1x即反映了对EV的折价态度。

 

（二）NBV增速：成长性定价的锚

 

2017-2019年是头部寿险NBV峰值年份，估值亦处历史高位——国寿、太保、新华年度NBV峰值落在2017年，平安对应2019年。持续增长的NBV体现获取新单的销售能力及保持高价值率的盈利能力，是催化PEV抬升的内生动力。2023年“炒停售”推高3.5%增额终身寿销售，叠加代理人转型兑现期，寿险PEV触底首度回升。但市场对政策退坡后NBV增长持续性存疑，制约估值进一步修复。不过，分红险具有“固收+”属性与增值服务加成，预计新单有望维持正增。

 

（三）权益资产超额回报：短期扰动与长期定价

 

历史走势来看，保险板块与大盘行情共振——2026年4月以来权益回暖但保险受短期资金面影响未有明显抬头，预计后续筹码出尽后权益利好有望助推“补涨”。近五年静态PEV从未超越1x，核心因素仍是利率下行带来的利差管理压力，权益上涨一阶段体现在业绩预期影响静态PEV，二阶段通过“以丰补歉”修正长期投资回报预期，对部分险企投管能力给出超额定价。

 

二、PEV是否失效？——估值锚的再审视

 

（一）权益资产是否取代利率成为核心影响因素？否

 

权益资产并未取代利率走势判断成为核心影响因素，理由有三：

 

第一，净投资收益是投资收益的压舱石。近十年国寿、平安、太保、新华四家净投资收益率均值占总投资收益率均值的92%。截至2026年Q1，险资配置中债券占比达51%，权益资产波动对整体投资收益中枢的影响有限。

 

第二，利率掣肘始终存在。2024年9月以来权益长牛助推保险行情，但PEV估值依旧未越过1x顶，体现利率掣肘——市场对利率中枢下移带来的“资负差”收窄保持警惕。

 

第三，权益对估值的影响有阶段性和结构性特征。一阶段体现在当期利润预期上，影响静态PEV估值；上涨二阶段通过影响长期投资收益预期抬升估值，体现对部分险企投管能力的超额定价。但后者需要时间验证，难以取代利率作为系统性因子。

 

（二）PEV与P/(B+CSM)的比较：为何PEV更胜一筹？

 

对比PEV估值法（P/(ANW+VIF)）与会计准则下的P/(B+CSM)，差异体现在两个层面：

对比维度	ANW vs 净资产	VIF vs CSM
差异实质	新准则下净资产更具客观性	VIF是面向股东价值的经济视角；CSM是面向履约义务的会计视角
核心差异	—	VIF使用风险贴现率、扣除资本成本、反映超额回报；CSM使用即期利率、不直接体现资本成本
综合判断	PEV估值法更胜一筹	经济语言对寿险长周期商业模式更准确表达

综合来看，PEV估值法在长期价值判断上更具“锚”属性，核心在于其以经济视角（而非会计视角）刻画了寿险长周期商业模式的跨期价值创造。

 

（三）PEV估值框架的适用性

 

内含价值体系更完整地刻画寿险跨周期商业运营模式。EV反映公司“清算价值”（经调整净资产ANW），NBV增速体现EV成长性，指引PEV估值倍数——PEV估值倍数体现市场对EV的认可程度以及对NBV成长性的定价。

 

三、利润拆解：三差、财报与EV体系的勾稽关系

 

理解PEV估值，首先需要厘清寿险利润来源的不同表达体系。

 

（一）利源三差：保单设计的利润蓝图

 

寿险利润来源为死差、费差、利差三差，这是保单设计时拟定的目标利润结构——基于费用率、死亡率、投资收益率、退保率等假设模拟未来现金流贴现。实际优于假设则产生差益，反之则差损。

 

（二）财报体系：当期的经营快照

 

财报反映当期经营情况。保单签发销售后形成合同服务边际（CSM），CSM摊销和运营偏差构成保险服务业绩的核心内容；投资服务业绩反映资产端当期扣除负债资金成本后为公司创造的利润。新准则I17基于权责发生制使保险服务业绩释放更符合合同履约真实情况，但投资端短期波动依旧明显。

 

（三）EV体系：全生命周期的价值图景

 

内含价值将这些会计期间的碎片整合为全生命周期的价值图景，并通过EV变动分析解释价值变化的驱动因素。EV=经调整净资产（ANW）+有效业务价值（VIF），VIF是存量保单未来可释放价值（已扣除资本占用机会成本）。相比财报体系，内含价值体系更全面、综合地反映保单全生命周期利润释放。

 

四、如何定价估值合理区间？——广义回报率的解释力

 

（一）打平收益率：衡量负债成本的“红线”

 

打平收益率是投资收益的“红线”。截至2025年，VIF打平收益率（存量保单综合负债成本）在2.18%-3.49%区间——太保存量成本最低（2.18%），平安最高（3.01%）；NBV打平收益率（新单成本）在1.48%-2.74%——平安新单成本最低（1.48%），新华最高（2.74%）。新单成本均低于存量，随着新单持续流入，存量成本有下降趋势。

 

（二）广义回报率与PEV的历史关系

 

广义回报率=净投资收益率-VIF打平收益率，是解释PEV估值的核心因素之一。2018年开始广义回报率均值持续下降（受净投资收益率下行+负债成本上行双重影响），2018-2022年PEV估值亦持续下行。2023-2025年二者出现背离——综合投资收益率与NBV驱动PEV修复，但广义回报率仍处低位。

 

这一背离说明，在广义回报率尚未触底回升的背景下，市场对PEV的修复主要来自综合投资收益率弹性（权益市场结构性行情带来的超额回报）和NBV成长性（新单增长及价值率改善）的驱动，而非来自利差环境的根本性改善。

 

（三）实证检验：哪些因子显著影响PEV？

 

历史数据回测显示，以下因子对PEV估值均有显著影响：

 

广义回报率：核心解释变量，反映利差管理能力

 

NBV增速：前瞻性成长指标，指引估值倍数

 

综合投资收益率：当期投资表现，影响市场预期

 

市占率：行业地位与品牌溢价

 

A/H股属性：流动性折溢价差异

 

五、投资建议：低估值的攻守之道

 

（一）当前估值隐含过度悲观

 

当前寿险板块显著被低估，短期主要受资金面影响（主动基金对保险板块仍欠配），中长期来看市场或对于险企“利差损”存在预期差，PEV隐含的投资收益率过度悲观。2026年上半年权益市场科技结构性行情带动险企业绩大幅预增（国寿归母净利润同比+215%~235%，太平+85%~95%，新华+40%~60%），但板块估值修复尚不充分，反映市场仍对利差环境持观望态度。

 

（二）利差风险收敛，估值具备修复基础

 

从负债端看，预定利率动态调整机制已连续三年下调，新单成本显著下降——2025年上市险企新单成本平均同比下降73bps。存量成本是“慢变量”，但随着新单持续流入稀释存量成本，头部险企中长期“利差损”风险预计基本出清。假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，寿险盈利能力在未来三年内或有望筑底回升，驱动估值上行。

 

（三）标的推荐

 

结合估值与标的属性：

 

短期首推中国人寿：高弹性标的，权益配置比例较高，充分受益于权益市场上行；2026年上半年业绩预增225%验证弹性逻辑

 

中长期布局中国太保、中国平安：投资策略平衡稳健，负债成本管控成效显著，存量成本压力最小（太保）或新单成本最优（平安），具备穿越周期的经营韧性

 

（四）风险提示

 

利率下行超预期、权益市场大幅波动、监管政策变动、寿险转型不及预期、模型测算误差。

 

结论

 

PEV并未失效。低利率环境下PEV估值折价，本质是市场对EV假设置信度受损的反映，而非估值框架本身的失灵。广义回报率、NBV增速、综合投资收益率仍是解释PEV定价的核心变量。当前PEV隐含的投资收益率假设过度悲观，随着新单降本成效逐步传导至存量、利率中枢企稳、权益市场慢牛延续，寿险板块PEV估值具备向1x修复的空间。低估值奠定安全边际，权益市场上涨效应尚待释放弹性，寿险板块当前可攻可守。