保险公司次级债：从监管迭代到市场博弈的投资图谱

在保险行业“偿二代”二期深化落地的背景下，保险公司次级债作为补充资本的核心工具，正从“幕后”走向“台前”。其发展轨迹既折射出保险行业资本管理理念的迭代，也暗含着债券市场投资者对风险与收益的重新权衡。

 

一、从定期债到永续债：监管驱动下的三阶段进化史

保险公司次级债的发展，本质上是保险行业资本补充需求与监管框架升级的双向奔赴。2005年，首只保险次级债由平安人寿发行，标志着行业正式开启“资本补充工具时代”。此后的十年（2005-2014年），次级债以“次级定期债”为主流，期限多为5-10年，清偿顺序位列保单责任与一般债权人之后，主要用于满足“偿一代”监管下对资本规模的硬性要求。

 

2015年是关键转折点。“偿二代”一期工程落地，监管重心从“规模导向”转向“风险导向”，资本补充工具的功能性被重新定义。在此背景下，资本补充债取代定期债成为新主流——其期限更长（多为10-15年）、资本补充效率更高（可计入核心二级资本），更贴合“偿二代”对风险加权资产的精细化计量需求。这一阶段（2015-2023年），保险次级债发行规模累计突破万亿元，成为险企补充资本的核心工具。

 

2023年至今，永续债的崛起则是对“偿二代”二期深化的直接响应。随着监管对核心资本认定趋严，永续债凭借“无固定期限、破产清偿顺序劣后于普通股”的特性，成为险企提升核心偿付能力充足率的“利器”。截至2025年6月6日，市场上存续的100只保险次级债中，永续债占比超70%，56家发行主体中，超半数为头部险企及养老险公司。

 

二、监管逻辑演变：从“规模竞赛”到“风险防控”的范式转移

保险次级债的迭代，始终与监管政策的进化同频共振。

 

“偿一代”时期（2003-2015年），监管以“保费规模”“总资产”为核心指标，险企资本补充的核心目标是“达标”，次级债的发行更像是一场“规模扩张的游戏”——只要发行足够的次级债，就能扩大业务规模。但这种模式埋下了隐患：部分险企过度依赖债务性资本，实际偿付能力“虚高”，风险抵御能力薄弱。

 

“偿二代”一期（2015-2020年）彻底扭转了这一逻辑。监管引入“风险综合评级（IRR）”“核心偿付能力充足率（核心资本/最低资本）”等指标，要求资本必须与风险暴露“匹配”。此时，资本补充债的优势凸显：其资本补充效率与险企风险状况直接挂钩（风险低的业务可释放更多资本），倒逼险企优化业务结构（如减少高风险的理财型寿险，增加保障型产品）。

 

“偿二代”二期（2022年至今）则进一步强化了“穿透式监管”。例如，要求永续债的“减记或转股条款”需明确触发条件，且需经监管部门审批；对资本补充债的“损失吸收机制”设置更严格的信息披露要求。这些变化直接导致市场对“无条款优势”的次级债需求下降，而包含减记条款的永续债（虽需承担潜在损失风险）反而因更符合监管对“真实资本”的定义，成为主流选择。

 

三、市场现状：成交活跃度“中间地带”，供需结构分化明显

从市场表现看，保险公司次级债的定位介于银行二永债（二级资本债、永续债）与券商次级债之间，形成独特的“中间地带”。

 

成交活跃度方面，2024年12月至2025年6月的半年间，保险公司次级债成交额达3033.8亿元，虽远低于银行二永债的7.49万亿元，但显著高于券商次级债的2201.18亿元。换手率（61.24%）同样处于中间水平（银行78.54%、券商36.52%）。这一特征反映了机构投资者的“风险偏好分层”：银行自营资金更倾向高流动性的银行二永债，券商资管偏好短久期的券商次级债，而保险机构、公募基金等则折中选择保险公司次级债——其期限（多为5-10年）、评级（AAA占比超60%）与风险收益特征更匹配。

 

供需结构方面，供给端受“偿付能力充足率下行”驱动，发行量有望提升。2025年一季度数据显示，行业综合偿付能力充足率从2023年末的232%降至215%，核心偿付能力充足率从150%降至138%。中小险企（尤其是寿险公司）资本压力凸显，次级债发行需求迫切。但需求端却呈现“机构互持为主、外部持仓清淡”的特征：2025年一季度数据显示，公募基金、券商资管、银行理财三类资管产品仅持有208.16亿元，占总规模的2.34%。这一方面因保险次级债流动性较低，另一方面也因监管对资管产品持仓比例的限制（如银行理财对次级债的“非标”认定限制）。

 

四、投资价值：资产荒下的“票息洼地”，需警惕尾部风险

在“资产荒”与利率下行的宏观环境中，保险公司次级债的投资价值逐渐被挖掘，但需把握“资质分层”的核心逻辑。

 

票息优势突出。当前，AAA级保险次级债利差（相对于同期限国开债）约80-100BP，高于银行二级资本债（约60-70BP）和券商次级债（约50-60BP）。这一利差溢价源于市场对“保险次级债条款透明度不足”“流动性较低”的补偿，但在资产荒背景下，其票息性价比已具备吸引力。

 

评级分化显著。从发行主体看，前四大上市险企（平安、国寿、新华、泰康）次级债利差较行业均值低15-20BP，因其偿付能力充足率（均超200%）、业务结构（保障型占比高）更稳健；而部分中小险企（尤其是未披露2024年监管数据的7家企业）次级债利差则高达150BP以上，隐含较高的不赎回风险（历史上，中小险企次级债不赎回率约为12%，远高于头部险企的2%）。

 

风险提示不可忽视。低利率环境下，险企利差损压力加大，可能削弱其利息覆盖能力；政策变动（如“偿二代”二期细则调整）可能改变资本补充工具的风险权重；此外，部分险企财务数据缺失（如接管豁免企业）可能导致估值偏差。