阳光保险首次覆盖报告：银保驱动价值增长，业务优化夯实盈利基础

 

作为中国保险业市场化改革的标杆企业，阳光保险在2025年迎来成立20周年之际，交出了一份“保费与价值双增、盈利与内含价值共进”的年度答卷。这一年，集团总保费突破1500亿元大关，寿险业务首破千亿平台，新业务价值（NBV）以48.2%的增速领跑行业，展现出强劲的增长韧性。

一、银保渠道：寿险规模与价值增长的“主引擎”

2025年，阳光人寿迎来里程碑式突破——总保费同比增长27.5%至1026.1亿元，首次迈上千亿台阶。更值得关注的是价值指标的同步高增：新业务价值（NBV）达76.4亿元，同比增长48.2%，NBV Margin维持在16.9%的稳健水平。这一“规模与价值并进”格局的形成，银保渠道功不可没。

 

银保新单爆发式增长，贡献主要增量。 2025年，阳光人寿银保渠道新单保费同比大增69.0%至340.9亿元，占新单保费比重升至75.6%。在行业“报行合一”规范持续推进、银保渠道竞争格局重塑的背景下，阳光保险的逆势增长尤为亮眼。公司通过深化与重点银行网点的战略合作、优化产品供给结构，实现了银保渠道的量价齐升。银保NBV同比增长64.6%至47.2亿元，占寿险NBV比重升至61.8%，成为NBV增量的绝对主力。

 

产品结构转型与价值率维稳并行。 值得注意的是，银保新单中期缴业务中浮动收益型产品占比已达32.2%，这既顺应了利率下行周期下分红险、万能险等产品需求上升的客户趋势，也为公司在传统型产品利差收窄压力下打开了价值新空间。尽管银保渠道NBVM同比微降0.4个百分点（受分红险占比提升影响），但整体价值率保持基本稳定，表明公司在规模扩张与价值维护之间实现了较好的平衡。

 

银保渠道的成功，本质上是阳光保险“坚持价值导向、不唯规模论”战略定力的体现。在行业性银保疲软期，公司通过精准的渠道策略与产品组合，将银保从“规模工具”转化为“价值引擎”。

 

二、财险业务：保证险扰动整体结果，核心险种盈利基础稳固

与寿险的“高歌猛进”相比，阳光财险2025年表现略显“步履蹒跚”。全年原保费收入同比微增0.1%至478.9亿元，承保端由盈转亏，综合成本率（COR）同比提升2.4个百分点至102.1%，承保亏损10.3亿元。但穿透数据看，问题的根源集中于融资性保证险业务的“一次性出清”，核心险种盈利基础依然稳健。

 

保证险“刮骨疗毒”，主动挤水分。 2025年，保证险承保综合成本率飙升至129.0%，承保亏损达15.1亿元。公司解释称，为适应市场环境变化和宏观政策调控要求，决定自2026年起停止新增融资类保证险业务，并出于审慎考虑大幅计提了准备金。这本质上是公司主动“排雷”的战略决策——宁可短期承压，也要彻底消化融资类保证险的历史包袱，为后续轻装上阵扫清障碍。

 

剔除保证险后，核心业务承保盈利改善。 剔除保证险影响后，非保证险综合成本率同比下降1.0个百分点至98.9%，承保利润由0.7亿元增至4.9亿元。核心险种表现稳健：车险综合成本率98.2%，同比下降0.9个百分点，实现承保利润4.8亿元，同比增加2.4亿元；意外伤害及短期健康险综合成本率95.6%，实现承保利润2.9亿元。车险作为财险“压舱石”，在行业竞争趋于理性的背景下，成本管控持续优化；短期健康险则延续了高价值率优势，成为非车险利润的重要补充。

 

财险板块的“喜忧参半”，本质上是公司主动优化业务结构的结果。融资性保证险的退出虽然带来短期承保亏损，但有助于降低尾部风险敞口，提升整体承保盈利的稳定性与可持续性。

 

三、投资端：资产扩张与权益配置优化，增厚收益弹性

2025年，阳光保险投资资产规模同比增长16.7%至6402.0亿元，在利率中枢持续下行、固收资产收益率承压的环境下，公司通过优化权益配置结构，实现了投资收益的逆势提升。

 

权益配置聚焦高股息，FVOCI账户贡献浮盈。 从配置结构看，固收类资产占比72.1%，仍为主力配置方向；权益类金融资产占比21.4%，较上年末上升1.4个百分点，其中股票投资占比同比提升1.4个百分点至13.7%。值得关注的是，公司约七成股票资产配置于FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）账户，重点配置基本面良好的高分红价值股。这一策略兼顾了双重目标：一方面，高股息资产持续贡献稳定的股息收入，部分对冲了固收收益率下行的影响；另一方面，FVOCI账户的浮盈不直接计入当期损益，有助于平滑利润表的波动，体现审慎的投资风格。

 

投资收益率稳中有升。 2025年，公司实现净投资收益198.3亿元，同比增长3.3%；总投资收益252.3亿元，同比增长27.1%；综合投资收益324.4亿元，同比增长8.9%。总投资收益率同比提升0.5个百分点至4.8%，综合投资收益率维持在6.1%的高位。在10年期国债收益率持续低位运行的背景下，这一投资回报水平实属不易。

 

投资收益驱动盈利增长。 归母净利润同比增长15.7%至63.1亿元，投资收益的快速增长是核心贡献因素。尽管受保险合同负债折现率变动影响，归母净资产较年初有所下降，但降幅已较中期收窄，财务基础趋于稳固。

 

四、内含价值持续积累，未来增长可期

截至2025年末，阳光保险集团内含价值（EV）达1207.8亿元，同比增长4.3%。尽管EV增速受投资偏差拖累（负贡献12.3个百分点，主要包含市场价值调整的负向影响），但寿险业务内含价值仍实现2.9%的正增长。考虑到2025年综合投资收益率达6.1%，高于内含价值计算的投资收益率假设（通常为4%-5%），长期来看EV积累的基础依然扎实。

 

基于2025年经营成果，我们预计阳光保险集团2026至2028年分别实现归母净利润64.3/74.1/82.6亿元，同比分别增长1.9%/15.3%/11.4%；内含价值预计分别为1344.8/1521.3/1734.3亿元，同比分别增长11.3%/13.1%/14.0%。参照可比公司估值水平，给予公司0.40倍2026年P/EV估值，对应目标价5.35港元。公司寿险银保渠道驱动新单保费及NBV保持较快增长，财险核心业务承保盈利改善，投资资产扩张及权益配置优化增强收益弹性，首次覆盖给予“买入”评级。